ФРС, Минфин и Конгресс под давлением: Goldman Sachs предупреждает о кризисе ликвидности в 2027 году

Американский денежный рынок тихо приближается к критической точке. В последнем исследовательском отчете Goldman Sachs предупреждается, что резервы банков находятся на краю крутой части кривой спроса, и давление со стороны ФРС, Минфина и Конгресса сосредоточится во второй половине 2027 года, когда рынок репо столкнется с риском резких колебаний.

Стратег по процентным ставкам Goldman Sachs Изабелла Розенберг в последнем отчете, опубликованном 10 ноября, отметила, что "текущая ликвидность системы 'вполне достаточна, чтобы все выглядело нормально, но недостаточна для реагирования на любые неожиданные потрясения'". В отчете прогнозируется, что восстановление наличных средств Министерства финансов (TGA), вызванное достижением предела долга в 2027 году, совпадет с более крупными аукционами государственных облигаций, последствиями принудительных расчетов по репо и стагнацией роста фондов денежного рынка, создавая множественное сжатие.

В то же время ФРС в настоящее время находится в редком состоянии политического противоречия: в одном и том же месяце ожидается, что ФРС возобновит покупку краткосрочных казначейских облигаций (T-bills), в то время как член Совета управляющих ФРС Уоллер уже публично дал сигнал о повышении ставки на 50 базисных пунктов, и повышение ставки в декабре полностью учтено рынком, а доходность 2-летних казначейских облигаций до публикации данных CPI уже выросла до 4,61%. Goldman Sachs ожидает, что ФРС начнет снижать ставки во второй половине 2027 года, и это временное окно совпадает с периодом наибольшего риска ликвидности.

Под поверхностным спокойствием резервы находятся на краю пропасти

В 2026 году рынок репо в целом остается стабильным. Данные Goldman Sachs показывают, что ставка по обеспеченному овернайт-кредитованию (SOFR) с мая остается ниже ставки избыточных резервов ФРС (IORB) примерно на 2 базисных пункта, а средняя ставка по трехстороннему репо (TGCR) ниже IORB примерно на 4 базисных пункта. Модель Goldman Sachs показывает, что с начала второй половины года стоимость финансирования даже ниже уровня, подразумеваемого фундаментальными показателями.

Розенберг связывает это спокойствие с одновременным воздействием нескольких факторов: "резервы остаются в диапазоне колебаний, спрос на финансирование снижается, банки более охотно используют постоянные репо-услуги ФРС (SRF), а изменения в регулировании, такие как пересмотр eSLR и обеспеченные репо, улучшили посреднические возможности трейдеров."

Тем не менее, диаграмма разброса Goldman Sachs выявляет ключевой риск: при одинаковом уровне резервов (в диапазоне 11%-12%) система когда-то производила ставки по репо, превышающие IORB на 13 базисных пунктов (то есть в осень 2025 года, когда возникла ликвидная напряженность), а также могла создавать состояние избыточной ликвидности с ставками ниже IORB на 2-9 базисных пунктов. При одинаковом уровне ликвидности результаты были совершенно противоположными. Goldman Sachs описывает текущий уровень резервов как "находящийся на краю более крутой части кривой спроса", что означает, что система находится на одинаковом расстоянии от двух крайних состояний.

В настоящее время резервы составляют около 11% активов банков, что ниже стартового уровня около 14% во время кризиса ликвидности 2025 года и лишь немного выше уровня 2019 года.

ФРС: с одной стороны повышение ставок, с другой стороны покупка облигаций

Политическое противоречие, с которым сталкивается ФРС, заключается в том, что ожидается возобновление покупок T-bills в ноябре, в то время как рынок полностью учел повышение ставок в декабре.

Goldman Sachs ожидает, что ФРС возобновит программу управления резервами (RMP) с объемом около 10 миллиардов долларов в месяц в этом месяце и будет поддерживать ее до первого квартала 2027 года, а затем с второго квартала 2027 года увеличит до около 25 миллиардов долларов в месяц — эта скорость оценивается как необходимая для поддержания стабильного уровня резервов в активах банков.

Если учесть реинвестирование средств от погашения MBS в T-bills, Goldman Sachs прогнозирует, что общий объем месячных покупок ФРС T-bills увеличится с зимнего диапазона около 20 миллиардов долларов до примерно 40 миллиардов долларов после апреля. Только по RMP в 2027 году будет добавлено около 255 миллиардов долларов резервов.

Goldman Sachs также ясно указывает, что ФРС вряд ли возобновит сокращение баланса (QT) из-за временного смягчения условий финансирования. В отчете отмечается, что снижение TGA во время предела долга, приводящее к смягчению ликвидности, является краткосрочным явлением, и как только предел будет снят и TGA восстановится, ликвидность быстро изменится, и стоимость финансирования столкнется с риском повышения.

На более долгосрочном пути Goldman Sachs предполагает, что ФРС будет продолжать покупать T-bills, пока их доля в портфеле государственных облигаций не достигнет рыночного нейтрального уровня, что ожидается примерно в 2028 году.

Минфин: 1,1 триллиона долларов T-bills, где покупатели?

Goldman Sachs прогнозирует, что чистое предложение облигаций в США в 2027 году увеличится с 2,1 триллиона долларов до 2,2 триллиона долларов, но структура будет смещена в сторону короткого конца: чистое предложение T-bills увеличится примерно на 200 миллиардов долларов до 1,1 триллиона долларов, а часть, которую необходимо поглотить не-ФРС покупателям, вырастет с примерно 480 миллиардов долларов в этом году до около 600 миллиардов долларов.

Проблема в том, что естественные покупатели T-bills — фонды денежного рынка — уже остановили свой рост. В 2024 и 2025 годах чистый приток в фонды денежного рынка составил около 800 миллиардов долларов в год; однако после июля этого года приток средств стал более плавным, и за весь год составил всего около 250 миллиардов долларов.

Goldman Sachs объясняет это тем, что сильные доходы от рискованных активов и высокие доходности долгосрочных облигаций привлекают средства в фонды долгосрочных облигаций; даже несмотря на недавние колебания на фондовом рынке, инвесторы предпочитают увеличивать срок, а не переходить к наличным. Кроме того, фонды денежного рынка, опасаясь повышения ставок ФРС, активно сокращают средний взвешенный срок до погашения (WAM), что приводит к снижению спроса на T-bills с трехмесячным и шестимесячным сроком.

В отчете говорится, что после сигнала о повышении на 50 базисных пунктов от Уоллера фонды еще больше усилили мотивацию поддерживать короткие сроки. Спред T-bills по сравнению с овернайт индексными свопами (OIS) уже расширился, и Goldman Sachs считает, что эта тенденция еще не закончилась.

Что касается видов государственных облигаций, Goldman Sachs ожидает, что с августа 2027 года объем аукционов будет увеличен, сосредоточив внимание на облигациях с сроком от 2 до 10 лет, в то время как длинные сроки останутся неизменными, с небольшим риском снижения.

Конгресс: предел долга — главный неопределенный фактор

Goldman Sachs ожидает, что предел долга в 41,1 триллиона долларов будет достигнут в первом квартале 2027 года (наиболее вероятно в феврале). После этого Минфин не сможет увеличить чистый долг и сможет функционировать только за счет расходования остатка TGA и погашения T-bills. Каждый доллар, выходящий из TGA, будет вводиться в банковскую систему в виде резервов.

Ссылаясь на три предыдущих случая предела долга, TGA в среднем снижалась на около 400 миллиардов долларов в период от достижения предела до окончательного соглашения. Goldman Sachs оценивает, что снижение TGA на такую величину в сочетании с соответствующим сокращением предложения T-bills создаст около 4 базисных пунктов давления на SOFR (примерно 1 базисный пункт на каждые 100 миллиардов долларов). Поскольку остаток наличных Министерства финансов в августе этого года близок к 1 триллиону долларов, если начальный остаток будет выше, потенциальное снижение будет еще больше.

Таким образом, весной и летом 2027 года может возникнуть неожиданно мягкая среда финансирования: увеличение резервов, сокращение предложения T-bills и дальнейшее снижение ставок по репо ниже IORB.

Тем не менее, после того как демократы займут обе палаты Конгресса в январе, рынок в целом ожидает, что переговоры по пределу долга будут затяжными, а прогнозы X-даты сосредоточены на четвертом квартале 2027 года. Вайл Хартман из BMO после выборов предупредил, что "финансовые рынки могут столкнуться с затяжным тупиком по пределу долга, что приведет к риску понижения суверенного кредитного рейтинга, искажению цен до и после X-даты, а также усилению колебаний на денежном и репо-рынках."

Как только предел будет снят, Минфин восстановит остаток наличных через массовое размещение T-bills, и весь процесс полностью изменится: резервы резко упадут, предложение T-bills резко возрастет, ставки по репо подскочат. Goldman Sachs отмечает, что более широкое использование SRF и более четкое понимание определения "избыточных резервов" помогут смягчить удары, но не смогут их устранить.

Исторические прецеденты: два восстановления TGA, два кризиса

Отчет Goldman Sachs ссылается на два исторических случая, которые показывают, что восстановление TGA вызывает системные потрясения, когда резервы находятся близко к низким уровням:

• 2019 год: предел долга был приостановлен в начале августа, и Минфин сразу же восстановил остаток наличных, 17 сентября ставка по овернайт репо подскочила до 10%. ФРС, находясь в цикле снижения ставок, в середине октября запустила программу покупки T-bills на 60 миллиардов долларов в месяц и охарактеризовала ее как "не количественное смягчение".

• 2025 год: предел долга был повышен в июле, Минфин восстановил остаток наличных, 31 октября банки сняли рекордные 50 миллиардов долларов из SRF. ФРС немедленно прекратила QT, трижды снизила ставки в течение года и в декабре запустила программу покупки T-bills на 40 миллиардов долларов в месяц.

Обе ситуации завершились тем, что ФРС снизила ставки и расширила баланс через несколько месяцев после восстановления TGA, и перед обеими ситуациями чиновники публично заявляли о достаточности резервов.

Две линии прогнозов указывают на одно и то же событие

Экономисты Goldman Sachs прогнозируют, что ФРС начнет снижать ставки во второй половине 2027 года, снизив федеральную фондовую ставку до диапазона 3,25%-3,5% к началу 2028 года, ссылаясь на инфляцию, цены на нефть и факторы, связанные с ИИ.

Тем не менее, если сопоставить этот график снижения ставок с календарем ликвидности Розенберг, оба они совпадают: восстановление TGA, резкое увеличение предложения T-bills, более крупные аукционы государственных облигаций с августа, последствия принудительных расчетов и стагнация роста фондов денежного рынка, все это сосредоточено в одном и том же временном окне.

Вывод Goldman Sachs заключается в том, что в это время политика ФРС должна оставаться стабильной силой на рынке финансирования, но "путь может быть ухабистым, различные препятствия могут возникнуть на пути, и риск ужесточения финансирования в более поздний период года будет постепенно накапливаться".

Стоит отметить, что если ФРС продолжит реагировать на давление по основному CPI и не захочет отвечать снижением ставок на беспорядок на рынке репо, то первый шаг нового цикла смягчения может не проявиться в федеральной фондовой ставке, а тихо отразиться в увеличении объемов покупок T-bills — прогнозируемые Goldman Sachs 25 миллиардов долларов в месяц могут оказаться лишь нижней границей.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.