Три гиганта AI Cloud сдали отчеты, какие инвестиционные сигналы они дают?

13 ноября три ведущих компании в области нового облака (neocloud) опубликовали свои финансовые отчеты за третий квартал, ответив на два наиболее волнующих рынка вопроса: спрос не упал, но доставка ухудшилась. Финансовые отчеты CoreWeave (CRWV.US) и Nebius (NBIS.US) были опубликованы на этой неделе, а ранее - IREN (IREN.US). Все три компании превысили ожидания по доходам, а объем контрактов достиг рекордных уровней. Однако акции этих компаний не выросли одновременно: после отчета CoreWeave акции подскочили более чем на 15%, в то время как Nebius упали на 16,8% до 128,64 доллара.

Разница заключается не в заказах, а в том, кто смог превратить подписанные контракты в оплачиваемые серверы. Бурное развитие искусственного интеллекта рассматривается как огромная возможность для операторов нового облака, но на практике создание возможностей для удовлетворения спроса оказывается дорогостоящей гонкой со временем.

Спрос: все три компании превысили ожидания, но качество доходов требует скидки

CoreWeave за квартал заработал 3,661 миллиарда долларов, что на 168% больше по сравнению с прошлым годом, превысив рыночный консенсус в 3,55 миллиарда долларов; объем контрактов увеличился с 104 миллиардов долларов в конце июня до 132,5 миллиардов долларов, в то время как год назад он составлял всего 55,6 миллиарда долларов. Nebius заработал 981 миллион долларов, что на 571% больше по сравнению с прошлым годом, что является самым быстрым ростом среди трех компаний, из которых 974 миллиона долларов пришли от облачного бизнеса AI. IREN за квартал, закончившийся 30 сентября, заработал 228 миллионов долларов, что на 66% больше по сравнению с предыдущим кварталом, доход от облака AI составил 200 миллионов долларов, увеличившись на 182%, а валовая прибыль подразделения составила около 86%.

Но есть одна цифра, которую нужно выделить отдельно: из 981 миллиона долларов Nebius около 325 миллионов долларов пришли от "модели легких активов" на первом этапе, что является разовым доходом. Если исключить это, его внутренний темп роста остается высоким, но цифра "571%" не может быть напрямую сопоставлена с 168% CoreWeave.

Более заметно то, что все три компании подписывают контракты на длительные сроки. Nebius подписал пятилетний контракт на 12 миллиардов долларов с Meta, IREN подписал пятилетний контракт на 9,7 миллиарда долларов с Microsoft, а в резерве CoreWeave на 132,5 миллиарда долларов практически все вычислительные мощности, доступные на рынке в 2027 году, уже распроданы. Генеральный директор Майкл Интратор на телефонной конференции заявил, что потребность квалифицированных клиентов составляет примерно в 10 раз больше, чем доступная мощность в тот же период.

Ценовая власть вернулась, и это доказательство для ликвидации коротких позиций

В последние два месяца основные аргументы, сдерживающие акции нового облака, были два: остаточная стоимость GPU обнулится, а амортизация поглотит прибыль. Ответ на третий квартал не в новых картах, а в старых.

Интратор сообщил, что в третьем квартале арендные ставки на GPU предыдущего поколения на основе архитектуры NVIDIA Ampere и Hopper выросли на 30% до 50% по сравнению с предыдущим кварталом и превышают первоначальные контрактные цены; часть оборудования подписывает многолетние контракты, превышающие срок амортизации. В июле компания повысила цены на все виды услуг примерно на 25%, а в конце третьего квартала снова на 10%. В настоящее время разница в ценах такова: годовой доход по долгосрочным контрактам на 4-5 лет составляет примерно 20-25 миллионов долларов за мегаватт, в то время как краткосрочные контракты превышают 40 миллионов долларов.

Кривая Nebius движется в том же направлении: в третьем квартале новые контракты подписывались по цене более 25 миллионов долларов за мегаватт, во втором квартале это было 20-25 миллионов долларов. IREN же представил более прямую цифру - новые пятилетние контракты составляют 22 миллиона долларов за мегаватт, а цена повторного подписания H100 в два раза выше первоначальной.

Рост цен на старые карты означает, что он одновременно опровергает половину двух гипотез: "остаточная стоимость обнулится" и "амортизация поглотит прибыль". Если карта трехлетней давности может быть продлена по более высокой цене после окончания контракта, срок амортизации не является источником риска, а является отсроченным подтверждением прибыли. Конечно, это доказательство в настоящее время охватывает только образцы контрактов, заявленные тремя компаниями, и не составляет индекс цен для всей отрасли.

Финансирование: предоплата заменяет долг, проценты все еще поглощают прибыль

Долги всех трех компаний быстро растут, но структура меняется - от "заемных средств для строительства дата-центров" к "клиенты заранее платят за строительство дата-центров".

Долговая нагрузка CoreWeave на конец сентября составила около 46,9 миллиарда долларов. Интратор заявил, что рост поддерживается множеством источников финансирования: финансирование, обеспеченное клиентскими контрактами, операционный денежный поток, а также предоплата клиентов и залоги на сумму около 9 миллиардов долларов в течение следующих трех месяцев. Проблема заключается в процентах: операционная прибыль за квартал составила 207 миллионов долларов, чистые процентные расходы составили 846 миллионов долларов, что на 173% больше по сравнению с прошлым годом, и темп роста уже опережает доходы; даже с учетом скорректированной операционной прибыли в 379 миллионов долларов это покрывает только 45% процентов. Прогноз по процентам на четвертый квартал составляет от 1,05 до 1,15 миллиарда долларов, что за квартал составляет более 80% от среднегодового прогноза скорректированной операционной прибыли (1,325 миллиарда долларов). Хорошая новость заключается в том, что средневзвешенная стоимость долга снизилась до 7,9%.

Структура финансирования Nebius является самой чистой среди трех компаний. В третьем квартале предоплата подписанных клиентов покрывает более 100% связанных капитальных затрат, во втором квартале это было только 50-60%; компания ожидает, что в 2026 году получит 10 миллиардов долларов предоплаты, в 2027 году - от 17 до 20 миллиардов долларов, а также займы под залог контрактов с клиентами инвестиционного уровня, которые могут покрыть 75-85% капитальных затрат в 2027 году в 40-45 миллиардов долларов. На конец квартала наличные средства составили 7,4 миллиарда долларов, а в октябре компания получила 3,5 миллиарда долларов кредитного лимита от Citigroup.

IREN выбрала третий путь: сопредседатель заявил, что у компании нет долгов, клиенты предоплатили около 90% связанных капитальных затрат по пятилетним контрактам. Цена - это небольшой объем: оставшиеся капитальные затраты на текущий финансовый год составляют около 15 миллиардов долларов, из которых около 6 миллиардов долларов еще предстоит профинансировать.

Истинная слабость: задержки, а не спрос

Nebius и IREN являются новыми игроками в области облачных вычислений, которые недавно перенесли свой фокус на облачные технологии и в настоящее время расширяют свои мощности для выполнения первых крупных заказов. Для них ключевым критерием успеха является способность быстро и эффективно выполнять эти обязательства.

Nebius - единственная компания, которая на этой неделе явно снизила свои прогнозы. Прогноз доходов на 2026 год был снижен до нижней границы диапазона от 3 до 3,4 миллиарда долларов (около 3 миллиардов долларов), что ниже консенсуса LSEG в 3,37 миллиарда долларов. Причина не в спросе, а в Нью-Джерси, Винленде: сторонний оператор DataOne прекратил временное электроснабжение до завершения пуска топливных элементов Bloom Energy, и темпы выполнения на площадке отстают на несколько месяцев. Объем контракта с Microsoft (максимум 19,4 миллиарда долларов) в настоящее время планируется немного более чем на половину к концу года, остальная часть перенесена на второй квартал 2027 года. Компания подчеркивает, что задержанные части не были отменены, а собственные площадки "выполняются вовремя или раньше срока".

Задержка IREN более тонкая: Horizon 1 был доставлен Microsoft в августе и получил сертификацию от NVIDIA Exemplar, но затем Microsoft потребовала перенастроить и обновить часть сетевой инфраструктуры, чтобы 200 мегаватт мощности обслуживали новейшие модели. Цель ARR более 4 миллиардов долларов была перенесена с конца года на январь 2027 года, а в худшем случае - на конец февраля. Компания утверждает, что дополнительные капитальные затраты "совершенно незначительны" и не приводят к штрафам. Одним из косвенных доказательств является то, что капитальные затраты Microsoft в прошлом квартале были снижены из-за задержек со стороны IREN.

CoreWeave, наоборот, является единственной компанией из трех, которая "выполнила" свои обязательства заранее: нижняя граница прогноза капитальных затрат на год была повышена с 35 до 37 миллиардов долларов, поскольку поставка инфраструктуры идет быстрее, чем ожидалось.

CoreWeave - крупнейшая новая облачная компания, Nebius и IREN также находятся в состоянии чистого убытка. Учитывая, что в настоящее время они находятся в процессе непрерывных инвестиций и расширения, такая ситуация понятна, но инвесторы начали более внимательно следить за темпами роста затрат.

Более тревожным является изменение отношения клиентов. Сообщается, что Microsoft ужесточает проверку проектов новых облачных поставщиков, таких как IREN, Nebius и Nscale, и переоценивает, стоит ли подписывать новые соглашения. Заказы трех компаний сильно сосредоточены на нескольких крупных клиентах, что означает, что "задержки" - это не только вопрос расписания, но и могут повлиять на следующий раунд подписания.

Различия между тремя компаниями: "арендодатель" и "подрядчик"

Если рассмотреть три финансовых отчета вместе, различия заключаются не в темпах роста, а в способах соответствия активов и контрактов.

CoreWeave - это компания с наибольшей ценовой властью и наибольшим уровнем долгового плеча: в 2027 году все распродано, цены на старые карты выросли, а маржа прибыли увеличилась с 1% в первом квартале до более чем 10% в третьем квартале, но процентные расходы за квартал уже близки к уровню годовой скорректированной операционной прибыли, свободный денежный поток составил -7,7 миллиарда долларов. Она ставит на то, что "если спрос достаточно высок, стоимость финансирования может быть передана".

Nebius - это компания с самой чистой структурой финансирования и самым быстрым ростом, но два момента нужно учитывать: около трети квартального дохода является не регулярным; одновременно срок амортизации серверов и сетевого оборудования был увеличен с 4 до 5 лет, и на основе этого предположения был дан прогноз о безубыточности до налогообложения в четвертом квартале 2027 года. Срок амортизации - это бухгалтерский выбор, который не изменяет денежный поток.

В условиях ужесточения финансовой среды Nebius все больше зависит от предоплат крупных клиентов и займов под залог долгосрочных контрактов для покрытия капитальных затрат (предоплата + залоговое финансирование в 2027 году может покрыть 75%-85% капитальных затрат). Цена - это то, что: власть переговоров смещается в сторону крупных клиентов, и не удается оставить больше мощностей для высокооплачиваемых краткосрочных контрактов, что означает, что первоначальное "гибкое ценообразование по краткосрочным контрактам + низкий долг" как относительное преимущество по сравнению с CoreWeave начинает уменьшаться, и разница в оценке между двумя компаниями также будет сокращаться.

IREN имеет наибольшую гибкость и наименьший объем: доход от облака AI увеличился почти в три раза по сравнению с предыдущим кварталом, валовая маржа составила 86%, 2,15 ГВт в Техасе уже подключены к сети, а около двух третей из 20,3 миллиарда долларов незавершенных заказов приходят от контрагентов инвестиционного уровня. Но она также наиболее зависима от одного клиента, и веха ARR была сдвинута на два месяца из-за изменения проектирования одного контракта.

Цены, предложенные рынком

С начала года акции Nebius выросли на 54%, CoreWeave упали на 21%, а IREN упали на 48%. Продавцы по-прежнему в основном настроены оптимистично: из 41 аналитика по CoreWeave 31 рекомендуют покупать, средний потенциал роста за 12 месяцев составляет 112%; из 22 аналитиков по Nebius 15 рекомендуют покупать, потенциал роста 116%; из 20 аналитиков по IREN 15 рекомендуют покупать, потенциал роста 191%.

Под влиянием резкого роста спроса на облачные услуги акции нового облака в течение большей части этого года продолжали расти. Однако за последние два месяца, из-за опасений по поводу устойчивости расходов крупных технологических компаний на облако, бизнес-модели новых облачных компаний, основанные на долгах, и общего снижения акций, связанных с искусственным интеллектом, рыночные настроения несколько ослабли.

Все три компании все еще находятся в состоянии чистого убытка. Переписывание цен на этот раз не связано с "придет ли спрос", а с "смогут ли контракты вовремя превратиться в доход и сколько процентов за это придется заплатить". Ответ на третий квартал - это наполовину: ценовая власть улучшается, доставка отстает, а проценты все еще поглощают прибыль. Кто первым исправит вторую линию, тот первым получит восстановление оценки.

Кроме того, в последние месяцы общее снижение акций, связанных с искусственным интеллектом, уход генерального директора NVIDIA Дженсена Хуана, некоторые проекты дата-центров Nebius и IREN, а также осторожная позиция нового демократического руководства Конгресса по вопросам искусственного интеллекта остаются неопределенными факторами.