Институты Уолл-стрит предупреждают: ФРС совершила "первоначальный грех", доходность десятилетних казначейских облигаций может достичь 8%

Автор: Чжао Ин, Wall Street Journal

В условиях нарастающего шторма на глобальном долговом рынке главный экономист TS Lombard по США Стивен Блитц предупреждает, что ФРС повторяет историческую ошибку, преждевременно ослабляя денежно-кредитную политику, прежде чем инфляция будет полностью подавлена. Этот "первоначальный грех" приведет к тому, что доходность десятилетних казначейских облигаций в ближайшие годы в конечном итоге достигнет 8%.

Доходность десятилетних казначейских облигаций в среду уже поднялась до 5,30%, что является самым высоким уровнем с 2002 года, и большинство институтов на Уолл-стрит обсуждают, станет ли 6% следующим рубежом. Однако Блитц в своем последнем отчете "Повторение первоначального греха" считает, что такое суждение "слишком узкое" — 5,75% это лишь следующая промежуточная платформа, а 8% является долгосрочной целью, которая окажет существенное давление на фондовый рынок и положит конец многолетнему менталитету "покупать на падениях".

Основная логика этого суждения заключается в том, что сочетание расширительной фискальной и денежной политики будет повышать инфляцию и доходность в каждом экономическом цикле, а политическая экология США делает эту ситуацию трудной для изменения в краткосрочной перспективе. Блитц четко заявил, что не ранее 2029 года в США может появиться реальная политическая воля для подавления инфляции, "но я не ставлю на это".

"Первоначальный грех": преждевременное ослабление, повторение истории

Блитц определяет "первоначальный грех" денежной политики как: преждевременное ослабление, прежде чем экономический спад полностью уничтожит инфляцию, "как будто снова укусил одно и то же яблоко".

В его рассказе "преступником" на этот раз является бывший председатель ФРС Джером Пауэлл. В конце прошлого года, столкнувшись с охлаждением рынка труда, но ростом прибыли компаний, Пауэлл выбрал снижение процентных ставок — Блитц указывает, что это решение произошло как раз за два месяца до президентских выборов 2024 года, что объективно стало политическим подарком для тогдашнего правительства Байдена. Блитц признает, что Пауэлл испытывал "огромное давление" со стороны правительства и нескольких желающих занять его место, включая некоторых членов Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC), которые хотели, чтобы Пауэлл "закрыл глаза и ослабил еще больше".

Теперь Трамп, министр финансов Бессент и экономический советник Бессент надеются, что новый председатель ФРС Уош будет "исполнять" расширительную политику с открытыми и закрытыми глазами в новом цикле роста. На заседании по процентным ставкам в сентябре Уош "сдержал" повышение на 25 базисных пунктов, подняв процентную ставку по федеральным фондам до диапазона 3,75%-4,00%, и результат голосования был единогласным. Реакция Блитца на это: "Почему бы не повысить на 50 базисных пунктов?"

"Не произошедшая рецессия": фискальное расширение прервало корректировку

Блитц определяет 2025 год как "не произошедшую рецессию". После того как кривые доходности были инвертированы на протяжении примерно 22 месяцев, частная занятость, исключая медицинскую отрасль, начала снижаться, реальный экономический рост должен был сократиться, но эта ситуация никогда не осуществилась.

Причины заключаются в двух моментах: во-первых, масштаб фискального расширения слишком велик, во-вторых, ФРС начала снижать процентные ставки, как только прибыли компаний начали расти. Таможенная политика также сыграла свою роль.

Блитц ссылается на два классических правила Уолл-стрит: во-первых, прибыли компаний опережают занятость, занятость опережает инфляцию; во-вторых, самый мягкий год инфляции часто является первым годом восстановления. Это означает, что 2026 год будет "хорошим годом", и под воздействием тарифов и цен на нефть базовая инфляция фактически снизится. Но начиная с настоящего момента, если фондовый рынок будет поддерживать, высокие прибыли компаний приведут к более быстрому набору сотрудников, что в свою очередь в 2027 году повысит базовую инфляцию.

Он также указывает, что опубликованные на этой неделе данные по базовому PCE за август на первый взгляд "ниже ожиданий", только потому, что фактическое значение 0,247% округлено до 0,2%, а базовая пересмотренная величина искусственно занижает всю последовательность. В то же время супербазовая инфляция выросла на 0,4% в месячном исчислении, а раздел "другие услуги" показал исторический максимум, также рекордно выросли расходы на образование. Доходность десятилетних казначейских облигаций сразу же стерла все свои приросты после публикации данных PCE.

Своп-спред: рынок оценивает фискальные риски

Наиболее уникальной частью анализа Блитца является интерпретация своп-спреда. Он считает, что глубинным движущим фактором роста доходности является "избыточное предложение суверенного долга" — правительства развитых рынков должны перекредитовываться, а скорость расширения фискального дефицита превышает темпы роста номинального ВВП, при этом центральные банки больше не выступают в роли маржинальных покупателей.

Самый прямой сигнал исходит от своп-спреда: инвесторы все больше склоняются к выбору получения плавающей ставки по обеспеченным overnight-кредитам на срок 10 лет, а не к удержанию суверенных облигаций с фиксированным купоном. Эта тенденция существует в США с 2012 года, но после пандемии она распространилась на весь мир — своп-спреды в Великобритании и Франции значительно сократились, а ситуация в Германии также стремится к равновесию.

Блитц подчеркивает, что это "вопрос предпочтения риска, а не вопрос кривой". Франция и Германия делят один и тот же центральный банк, Банк Англии обычно следует за Европейским центральным банком, но динамика своп-спредов в двух странах различается. Рынок оценивает фискальные риски, а не пути процентной ставки или инфляции.

Он создал модель для своп-спреда десятилетних облигаций США, и результаты показывают, что даже исключая влияние формы кривой доходности и регуляторные ограничения на активы и пассивы банков, предпочтение рынка к государственным облигациям США продолжает снижаться из года в год.

Почему 8%: комбинация политики и политическая логика

Основной вывод Блитца заключается в том, что сочетание расширительной денежной и фискальной политики будет повышать инфляцию и доходность в каждом цикле, пока не появится истинная политическая воля подавить инфляцию за счет краткосрочного роста.

Он обобщает это расхождение как "соперничество Гамильтона и Джексона" — первый представляет путь управления экономикой через центральный банк, второй полагается на правительственную политику. А "популистские наклонности, которые выберут следующего президента, склоняются к Джексону". Он резюмирует десятилетие американской политики следующей фразой: "Люди консервативны в социальных вопросах и либеральны в фискальных".

Природа роста доходности также является ключевой. Блитц отмечает, что до сих пор рост доходности в основном был вызван реальными процентными ставками, что, с одной стороны, подавляет фондовый рынок, а с другой — предотвращает распродажу доллара. Но если движущая сила изменится на премию за инфляционные ожидания, "фондовый рынок будет показывать приемлемые результаты, а медведи по доллару встретят свое время", когда "всеобщее ожидание долгосрочного медвежьего рынка доллара действительно начнется".

Определяющим фактором является то, что чистая норма сбережений в США упала до нуля и "нет признаков улучшения". На этом фоне Блитц делает свой вывод: "В конечном итоге мы увидим, что доходность десятилетних казначейских облигаций достигнет 8%."

Что может "обрушиться" первым

Блитц не предсказывает обрушение какого-либо конкретного актива. Он ожидает, что произойдет разрыв в менталитете — то есть на рынке будет "твердая вера" в возвращение инфляции к 2%, а также рефлексивная логика "инвестирование в акции и облигации всегда принесет доход". Для поколения инвесторов, привыкшего к 40 годам снижения процентных ставок и менталитета "покупать на падениях", это будет значительная когнитивная корректировка.

Стоит отметить, что Блитц не является единственным. По сообщениям, глава хеджирования дельты Goldman Sachs Рич Приворостский на этой неделе заявил, что тенденция процентных ставок "стала слишком жесткой, чтобы ее игнорировать", хотя "фондовый рынок демонстрирует впечатляющую устойчивость".

Кроме того, Министерство финансов США также не лишено влияния на динамику доходности. Rabobank ранее назвал расширенный план выкупа казначейских облигаций в августе "облегченной версией контроля кривой доходности" и предупредило, что "более высокая доходность ухудшает фискальные перспективы, что, в свою очередь, повышает премию за срок, что снова повышает доходность", и операции по выкупу "прервали этот цикл, но не обязательно сломали его".

Суждение Блитца таково: правительство, отказывающееся принимать рецессию, не может самостоятельно выбирать верхний предел доходности.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.