Часы в США и экзаменационный лист в Гонконге: что означает тупик в законодательстве о рыночной структуре для отрасли?

Сравнивая прогресс систем в США и Гонконге, чтобы ответить на один вопрос — насколько важна регуляторная определенность на самом деле?

Автор: EX.IO

Что такое Закон CLARITY? Последнее окно для законопроекта

Закон CLARITY (Закон о ясности на рынке цифровых активов) является основополагающим законодательством в США, направленным на установление рыночной структуры для цифровых активов. Его основная цель — ответить на вопрос, который мучает рынок на протяжении десятилетия: является ли токен ценными бумагами или товаром, и должен ли он регулироваться SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам) или CFTC (Комиссия по торговле товарными фьючерсами), и под каким именем должны регистрироваться торговые платформы?

Первая половина пути законопроекта была относительно гладкой. В июле 2025 года Палата представителей приняла его с двупартийным большинством 294:134; в мае 2026 года Комитет по банковским делам Сената одобрил его голосованием 15:9; в июле был опубликован консолидированный текст, включающий результаты двух основных комитетов. Однако 15 сентября голосование Сената по предложению о прекращении дебатов провалилось 49:50 — на 11 голосов меньше, чем 60, необходимых для начала формальных дебатов, без переходов от демократов и с тремя республиканцами, выступающими против.

Строго говоря, сенаторы никогда не голосовали по содержанию самого законопроекта. С завершением промежуточных выборов и вступлением Конгресса в сессию «хромой утки» судьба этого законопроекта была сжата в очень узкий канал: либо чудесным образом собрать 60 голосов до перерыва 3 января, либо вновь представить законопроект в 120-м Конгрессе, снова пройти через комитеты и начать переговоры — начиная с нуля.

Почему Закон CLARITY провалился: три основных тупика

Провал Закона CLARITY не связан с принципиальной дискуссией о том, следует ли регулировать, а скорее с тремя конкретными пунктами.

Во-первых, этический пункт. Как ограничить федеральных чиновников и их семьи от получения прибыли от криптобизнеса, остается предметом спора между двумя партиями. Белый дом согласился в июле включить пересмотренный пункт, но демократы считают, что он оставляет возможность для уклонения через посредников и компании, связанные с семьями, а его срок действия до января 2029 года недостаточен.

Во-вторых, ответственность разработчиков DeFi (Раздел 604). Этот пункт был предназначен для защиты разработчиков некостодиального программного обеспечения от классификации как передатчиков денег, но критики утверждают, что он оставляет регуляторный пробел для DeFi.

В-третьих, ограничения доходности на стейблкоины (Раздел 404). Этот пункт ограничивает доходность, предоставляемую платежными стейблкоинами, что непосредственно вызывает противостояние между банковской и криптоотраслями — банки обеспокоены оттоком депозитов, в то время как платформы рассматривают вознаграждения стейблкоинов как основной источник дохода. Только этот пункт привел к тому, что крупные игроки отрасли дважды отозвали свою поддержку черновика Сената в начале 2026 года.

Каждый из трех тупиков имеет своих противников, и решение одного не означает, что другие два ослабнут. Вот почему «повторное голосование» легко, в то время как «перезапуск переговоров» сложно.

После промежуточных выборов: часы регулирования криптовалют в США замедляются

Промежуточные выборы 3 ноября изменили законодательный ландшафт. После того как демократы обеспечили себе контроль как в Палате, так и в Сенате, они настаивают на значительных изменениях в Законе CLARITY: расширении надзора SEC, сужении юрисдикции CFTC и ужесточении этических ограничений для чиновников. Республиканцы назвали это «законопроектом для сообщений».

Персональный ландшафт также имеет решающее значение. Рынок широко ожидает, что Элизабет Уоррен, которая занимает жесткую позицию по отношению к криптоиндустрии, возглавит Комитет по банковским делам Сената; тем временем Брайан Стайл, ключевой сторонник законопроекта в Палате и председатель Подкомитета по цифровым активам, проиграл на промежуточных выборах. Аналитики TD Cowen прогнозируют, что практически нет шансов на принятие законопроекта в следующие два года.

Конечно, есть и положительные сигналы: почти половина кандидатов, поддержанных отраслевыми организациями, являются демократами, что указывает на то, что двупартийный консенсус не исчез. Вопрос в том, сможет ли этот консенсус превратиться в 60 голосов в разделенном Конгрессе.

Институциональная поддержка: SEC и CFTC могут соединять, но не могут строить опоры

С учетом законодательной стагнации внимание к регулированию криптовалют в США сместилось на административные органы. SEC предложила "Регулирование криптоактивов" в августе 2026 года, установив двухуровневое освобождение от финансирования до 75 миллионов долларов; в октябре она предложила новые правила для хранения криптоактивов. CFTC публично запрашивала мнения по правилам розничной торговли криптовалютами и уточнила стандарты обращения с капиталом для криптоактивов в качестве залога.

Тем не менее, институциональные правила имеют три структурные недостатка:

• Обратимость: административные правила могут быть отменены при смене правительства, и суды ранее отменяли несколько правил SEC на основании превышения полномочий;
• Неполное покрытие: CFTC не имеет полномочий для установления лицензирования для спотовых бирж, а приоритет банкротства активов клиентов может быть достигнут только через законодательство Конгресса;
• Скидка на определенность: для учреждений, требующих долгосрочных инвестиций, разница между "возможными правилами" и "закрепленными положениями" напрямую влияет на инвестиционные решения.

Ответ Гонконга: четырехуровневая система регулирования виртуальных активов в действии

США следуют пути "одного закона, чтобы определить все", ставя на однократный политический прорыв. Гонконг выбрал другой путь: постепенное законодательство, делая небольшие шаги, каждый из которых закреплен в законе.

Общей чертой этой системы является установление правил сначала, а затем принятие мер: практики не нужно гадать, пройдет ли определенный пункт; им нужно лишь развивать свои возможности в соответствии с уже действующими правилами.

Риски: Регуляторная определенность имеет свою цену

Объективно говоря, определенность не приходит без затрат. Во-первых, требования к капиталу, стандарты хранения, страхование и аудиторские процедуры составляют реальные пороги соблюдения, которые предназначены для долгосрочных операторов. Во-вторых, переходные меры для трансграничных правил, обработки DeFi и новых систем лицензирования все еще уточняются, и существует временной разрыв между "определенным направлением" и "полными деталями". В-третьих, определенность не равна рыночному масштабу — институциональные преимущества в конечном итоге зависят от глубины ликвидности и участия международного капитала, что не может быть достигнуто односторонним регулированием.

Исследовательская перспектива EX.IO

Это трансантлантическое (и трансокеанское) сравнение раскрывает истинное понимание: регуляторная определенность сама по себе является дефицитной инфраструктурой, и ее можно спроектировать через институциональные рамки.

Опыт США показывает, что даже на рынке с глубокой законодательной традицией и сильным лоббированием со стороны отрасли, законопроект о рыночной структуре может быть затянут в обратный отсчет из-за политических вопросов, не связанных с криптовалютами. Институциональная "поддержка правил" может удовлетворить непосредственные потребности, но не может обеспечить уровень определенности, который может предоставить законодательство — однако последнее именно и является предпосылкой для институционального капитала для долгосрочных вложений.

Ценность Гонконга заключается не в том, чтобы быть более снисходительным или строгим в регулировании, а в том, чтобы быть предсказуемым: правила структурированы в виде постановлений, циркуляров и резюме консультаций, с публичным графиком и четкими границами. Для отрасли это означает, что инвестиции в соблюдение не будут уничтожены за ночь из-за политических ветров; для платформ, выбирающих лицензированный путь, сама определенность является источником долгосрочных сложных доходов — когда система становится дефицитом, те, кто строит в соответствии с правилами, будут получать выгоду.

В следующие два года отрасль, вероятно, столкнется с "двухскоростным миром": США будут настраиваться между перезапуском законодательства и институциональными правилами, в то время как Гонконг продолжит расширять свою крипто-сеть по уже проложенным путям. Реальный вопрос не в том, какой рынок "лучше", а в том, может ли ваша бизнес-структура поддерживать устойчивость между двумя ритмами.

Сигналы для наблюдения

• 3 января 2027 года: 119-й Конгресс приостанавливает свою работу. Будет ли второй голос по предложению о введении клотуры — это последнее теоретическое окно для Закона CLARITY.
• 120-й Конгресс: Будет ли законопроект о рыночной структуре повторно представлен с новым текстом, выбор председателя Сенатского комитета по банковскому делу и двупартийное соотношение.
• Регулирование "Криптоактивов" SEC: Степень мягкости в результатах общественных консультаций и окончательных правилах определит, насколько далеко может зайти институциональная поддержка.
• Законодательный совет Гонконга: Ход разработки законодательного проекта для лицензирования систем в торговле, хранении, консультировании и управлении активами.
• Экосистема стабильных монет Гонконга: Темпы выдачи второй партии лицензий эмитентам и фактическое использование лицензированных стабильных монет в розничных и институциональных сценариях.

Часто задаваемые вопросы (FAQ)

Что такое Закон CLARITY?

Закон CLARITY (H.R. 3633) — это законопроект о структуре рынка цифровых активов в США, направленный на определение регуляторных границ между SEC и CFTC в отношении криптоактивов и установление регистрационной структуры для торговых платформ. Законопроект был принят Палатой представителей в июле 2025 года и провалился на голосовании по клотуре в Сенате в сентябре 2026 года с голосованием 49:50.

Что означает провал Закона CLARITY для криптоиндустрии?

В краткосрочной перспективе регулирование цифровых активов в США будет зависеть от административных правил SEC и CFTC, но такие правила могут быть отменены и являются неполными, и неопределенность на уровне рыночной структуры, как ожидается, продолжится в новом Конгрессе.

Что включает в себя регуляторная структура виртуальных активов Гонконга?

Структура Гонконга состоит из четырех уровней: обязательное лицензирование для торговых платформ VATP (вступает в силу в июне 2023 года), Закон о стабильных монетах и лицензии эмитентов (вступает в силу в августе 2025 года, первые лицензии будут выданы в апреле 2026 года), лицензирование для полного цикла торговли/хранения/консультирования/управления активами (находится на стадии пересмотра) и вторичная торговля токенизированными продуктами и меры по оптимизации рынка в рамках дорожной карты ASPIRe.

Почему регуляторная определенность важна для криптоиндустрии?

Предпосылкой для институционального капитала для долгосрочных вложений является стабильность правил. Определенность на законодательном уровне гарантирует, что инвестиции в соблюдение норм не будут уничтожены из-за изменений в политических ветрах, что делает "предсказуемость" конкурентным преимуществом для юрисдикций.

Ссылки

[1] Сенат США, Голосование по повестке дня 234: Закрытие по предложению о переходе к H.R. 3633 (2026-09-15). https://www.senate.gov/legislative/LIS/roll_call_votes/vote1192/vote_119_2_00234.htm [2] Congress.gov, H.R.3633 --- Закон о ясности на рынке цифровых активов 2025 года, 119-й Конгресс. https://www.congress.gov/bill/119th-congress/house-bill/3633 [3] Траутман, "В свете провала Закона о ясности, агентства продолжают без действий Конгресса или уверенности" (2026-09-25). https://www.troutman.com/insights/in-the-wake-of-clarity-acts-failure-agencies-move-forward-without-congressional-action-or-certainty/ [4] BIT Knowledge Hub, "Пройдет ли Закон о ясности после выборов 2026 года?" (2026-11-10). https://www.bit.com/knowledge-hub/clarity-act-midterms [5] Монетарное управление Гонконга: Регулирующий режим для эмитентов стейблкоинов (первые лицензии выданы 2026-04-10). https://www.hkma.gov.hk/eng/key-functions/international-financial-centre/stablecoin-issuers/ [6] Циркуляр SFC: Предоставление соответствующих услуг стейблкоинов VATP и лицензированными корпорациями (2026-05-27). https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/api/circular/list-content/circular/doc?refNo=26EC26&lang=EN [7] FSTB и SFC: Заключения по консультациям о режимах лицензирования для поставщиков услуг по операциям с VA и хранению (2025-12-24). https://www.info.gov.hk/gia/general/202512/24/P2025122400265.htm [8] Стивенсон Харвуд, "Виртуальные активы в Гонконге: предстоящие режимы для консультантов и управляющих VA, а также торговля соответствующими стейблкоинами" (2026). https://www.stephensonharwood.com/insights/virtual-assets-in-hong-kong-upcoming-regimes-for-va-advisors-and-managers-and-trading-of-relevant-stablecoins/ [9] Циркуляр SFC: Вторичная торговля токенизированными инвестиционными продуктами, авторизованными SFC (2026-04-20). https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/api/circular/openFile?lang=EN&refNo=26EC23