Какой доход может сгенерировать Anthropic на каждый потраченный доллар на вычислительную мощность?

TL;DR
· Ожидается, что доход, генерируемый на каждый потраченный доллар на вычислительную мощность и инфраструктурные расходы, вырастет с $0.40 в первом квартале 2025 года до $2.08 во втором квартале 2026 года, прежде чем снова упадет до $1.72 в третьем квартале. Из примерно $9.9 миллиарда, потраченных на вычислительную мощность в этом квартале, около $5 миллиардов пришлись на более дорогие краткосрочные вычисления.
· Квартальный доход увеличился примерно в 45 раз за шесть кварталов, достигнув $17 миллиардов в третьем квартале, но темп роста по сравнению с предыдущим кварталом снизился с 144% до 47%, при этом квартальное увеличение дохода также уменьшилось с $6.8 миллиардов до $5.4 миллиардов.
· Около 80% дохода выставляется на основе использования. Claude Code позволяет одной и той же группе сотрудников делегировать больше задач модели, а клиенты также могут перенаправить некоторые вызовы на модели с более низкой ценой.
· Модели, выпущенные за последние шесть месяцев, составили более 80% дохода в третьем квартале. Anthropic необходимо поддерживать свой премиум-статус с новыми версиями, одновременно компенсируя инвестиции в обучение, прежде чем старые версии будут выведены из обращения.
· Пересмотренный проспект раскрывает около $900.9 миллиарда в контрактных обязательствах, почти все из которых связаны с вычислительной мощностью и инфраструктурой. Chiltern оценивает, что минимальные годовые платежи по контрактам на вычисления с 2027 по 2030 год составят около $77 миллиардов до $82 миллиардов.
· Диапазон цен на IPO Anthropic установлен на уровне от $70 до $78 за акцию, при этом $74 соответствует приблизительной полной разводненной оценке капитала в $1.33 триллиона. Оценка сегмента Chiltern составляет $69 за акцию, с ориентировочной оценкой дисконтированных денежных потоков в $98, а соотношение дохода от вычислений выше 1.8 раз указано как одно из условий для увеличения позиций.

Примечание редактора: 10 ноября разработчик Claude, компания Anthropic, обновила свой проспект, планируя разместить акции на NASDAQ по цене от $70 до $78 за акцию. При цене $74 полная разводненная оценка капитала Chiltern Capital составляет примерно $1.33 триллиона. В тот же период Google и NVIDIA планируют подписаться на $10 миллиардов каждая, а семь стратегических инвесторов в совокупности подписываются на $26 миллиардов. Компании, предоставляющие финансирование Anthropic, также продают ей чипы, вычислительную мощность и облачные услуги.

Эта оценка поднимает конкретный вопрос. Какой доход может сгенерировать Anthropic на каждый потраченный доллар на вычислительную мощность? Доход в третьем квартале вырос на 47% по сравнению с предыдущим кварталом до $17 миллиардов, но доход на доллар вычислительной мощности упал с $2.08 до $1.72, а скорректированная операционная маржа также снизилась. Большинство клиентов платят на основе фактического использования, однако Anthropic подписала контракты на вычисления и аренду за годы до этого. Способность оплаченного использования соответствовать новой доставке мощностей определит, сможет ли следующая партия вычислений увеличить прибыль или увеличить затраты.

Chiltern является крупным клиентом Claude и использует Claude для помощи в чтении проспекта, построении оценочных моделей и составлении исследований. Учреждение готово первоначально занять половину позиции в пределах ценового диапазона и указывает восстановление дохода на доллар вычислений выше $1.80 как одно из условий для увеличения позиций.

Какой доход может быть сгенерирован на каждый доллар, потраченный на вычислительную мощность?

Chiltern делит квартальный доход на соответствующие расходы на вычисления и инфраструктуру, при этом знаменатель включает расходы на обучение и вывод. В третьем квартале 2026 года $17 миллиардов дохода, деленные на примерно $9.9 миллиардов расходов на вычисления, составляют около $1.72. Компании также необходимо оплачивать канальные сборы, персонал и другие операционные расходы из этого дохода.

В первом квартале 2025 года Anthropic сгенерировала только $0.40 дохода на каждый доллар, потраченный на вычислительную мощность. К второму кварталу 2026 года эта цифра возросла до $2.08. Эффекты масштабирования также отражаются в соотношении затрат. Затраты на вычисления и инфраструктуру упали с 160% от общего дохода в 2025 году до 57% от дохода за первые девять месяцев 2026 года.

В третьем квартале это соотношение вернулось к 1,72 раза, а скорректированная операционная маржа компании также снизилась с 19% до 15%. Из примерно 9,9 миллиарда долларов, потраченных на вычисления в тот квартал, около 5 миллиардов долларов пришлись на более дорогие краткосрочные вычисления. Тем временем квартальный прирост выручки снизился с 6,8 миллиарда долларов до 5,4 миллиарда долларов. То, смогут ли последующие поставки долгосрочных вычислений снизить единичные затраты и будет ли новая мощность полностью использована по оплачиваемому спросу, определит, сможет ли соотношение восстановиться.

Согласно разбивке структуры затрат Chiltern, около 15 долларов из каждых 100 долларов выручки используется на вывод, т.е. на запуск моделей и обработку запросов клиентов, в то время как около 40 долларов используется на обучение и исследовательские вычисления. Чем дороже и быстрее будут модели следующего поколения, тем больше компании нужно будет вернуть инвестиции в обучение за более короткий срок. Из примерно 104 миллиардов долларов чистых убытков за первые три квартала около 94 миллиардов долларов пришлись на некэшевые изменения справедливой стоимости финансовых инструментов, таких как конвертируемые облигации, в то время как операционный денежный поток за тот же период составил примерно положительные 6,6 миллиарда долларов. Для оценки прибыльности повседневной деятельности также необходимо учитывать расходы на обучение, канальные сборы и акционерные стимулы.

Claude Code приносит больше использования, снижая давление цен на выручку за вызов

Выручка Anthropic за 2023 год прогнозируется на уровне 41 миллиона долларов, увеличиваясь до 4,6 миллиарда долларов в 2025 году и достигая 33,2 миллиарда долларов за первые девять месяцев 2026 года. Claude Code является значительным двигателем этого роста. Он может выполнять многоступенчатые задачи в рамках кодовых баз. После интеграции прав доступа, контекста проекта и инженерных рабочих процессов одна и та же группа сотрудников может делегировать больше работы модели. По данным компании, годовая выручка от Claude Code увеличилась с примерно 500 миллионов долларов в сентябре 2025 года до более чем 2,5 миллиарда долларов в феврале 2026 года. Темп роста — это уровень, экстраполированный на основе недавней выручки.

Около 80% выручки Anthropic взимается на основе использования, при этом предприятия и разработчики платят в зависимости от токенов (единиц обработки текста и другого контента), прочитанных и сгенерированных моделью, в то время как оставшиеся примерно 20% в основном поступают от подписок. Даже при небольшом изменении числа мест, увеличение задач может привести к большему доходу. Эта структура также позволяет выручке колебаться в зависимости от цен на модели и решений клиентов о покупке. На конец сентября оставшиеся обязательства по производительности составили 13,8 миллиарда долларов, при этом примерно три четверти ожидается к признанию в течение года. Доля выручки от пяти крупнейших клиентов снизилась с 36% в первом квартале до 21% в третьем квартале, и миграция крупных клиентов все еще будет влиять на квартальную производительность.

Opus 4.5, запущенный в ноябре 2025 года, примерно на 67% дешевле своего предшественника, при этом темпы роста выручки за следующие два квартала составили 132% и 144% соответственно. Chiltern рассматривает это как доказательство того, что снижение цен высвобождает спрос. К третьему кварталу 2026 года компания оценивает, что снижение цен приведет к снижению выручки за этот квартал примерно на 600 миллионов долларов. Новое использование должно быть достаточным, чтобы компенсировать снижение единичной цены и покрыть увеличенные затраты на вывод для этих запросов, чтобы улучшить выручку на доллар вычислительной мощности.

Каналы также изменят подход к признанию доходов для этого соотношения. В первые девять месяцев 2026 года примерно 44% доходов было получено через облачные рынки, такие как AWS, Google и Microsoft. Anthropic признает связанные доходы на валовой основе, при этом комиссии каналов учитываются отдельно. Chiltern оценивает, что если бы доходы признавались на чистой основе, доход за последние 12 месяцев был бы примерно на 15% ниже, при этом EBITDA остается неизменной. При сравнении модельных компаний с использованием множителей дохода бухгалтерский подход к каналам также повлияет на результаты.

Новые модели составляют 80% дохода, техническая премия зависит от непрерывной итерации

Проспект показывает, что более 80% дохода в третьем квартале 2026 года поступило от моделей, выпущенных за последние шесть месяцев. Согласно эталонным тестам, составленным Chiltern, Opus 5.5 лидирует по комплексным показателям в области Искусственного анализа и Эпохи. В тестах Искусственного анализа стоимость за задачу для Opus 5.5 составляет примерно 5,98 доллара, в то время как для GPT-6.1 Sol — около 0,72 доллара, с разницей в 6 баллов. Сколько предприятия готовы заплатить за эту ценовую разницу связано с возможностью Anthropic вернуть инвестиции в следующий раунд обучения.

Модели с открытым весом составляют около 70% использования токенов в OpenRouter и Vercel, в то время как закрытые модели по-прежнему составляют 73% и 77% расходов в этих двух шлюзах соответственно. Доля расходов Anthropic в Vercel упала с 64% в августе до 44% в сентябре. Клиенты Vercel, как правило, являются стартапами, что ограничивает репрезентативность месячных данных. Если более дешевые модели продолжат сокращать разрыв в возможностях, Claude придется поддерживать свою премию с помощью более ценных задач.

Проверки безопасности, экспортные ограничения и корпоративное управление также повлияют на темпы выпуска новых моделей. Проспект раскрывает, что долгосрочный траст может назначить четырех из семи директоров, при этом учредитель сохраняет фиксированную долю голосов в 50,1%. Chiltern считает, что задержки в выпусках или ограничения по объему могут изменить траекторию роста доходов. Учреждение рассматривает совместную работу, отраслевые инструменты и международные рынки как потенциальные источники роста, при этом эталонный сценарий в основном поддерживается существующими продажами.

Долгосрочные контракты фиксируют платежи, спрос определяет использование мощностей

Пересмотренный проспект раскрывает общие контрактные обязательства примерно на 900,9 миллиарда долларов, почти все из которых связаны с вычислительной мощностью и инфраструктурой, включая примерно 112,3 миллиарда долларов обязательств, подписанных после конца сентября. В течение 12 месяцев после конца сентября ожидается, что будет выплачено примерно 70,7 миллиарда долларов. Chiltern оценивает, что к концу 2030 года накопленные погашения составят примерно 452 миллиарда долларов. Проспект раскрывает, что примерно 186,2 миллиарда долларов обязательств являются условными или допускают расторжение до начала.

Исключая отменяемые части, Chiltern оценивает, что минимальные ежегодные платежи с 2027 по 2030 год составят около 77 миллиардов до 82 миллиардов долларов. Когда спрос не соответствует, неиспользуемая вычислительная мощность все равно будет нести контрактные расходы. В модели Chiltern, если доход, генерируемый на доллар вычислительной мощности, продолжает оставаться ниже примерно 1,50 доллара, Anthropic понесет убытки по скорректированным показателям. Эталонный сценарий учреждения ожидает, что по мере концентрации вычислительной мощности в поставках это соотношение может сначала упасть до 1,51 раза в четвертом квартале, прежде чем восстановится до 1,87 раза в 2028 году.

Финансирование и вычислительная мощность часто поступают от одной и той же группы компаний. Google участвует в финансировании, арендуя вычислительную мощность TPU для Anthropic. Amazon является как инвестором, так и поставщиком вычислительной мощности Trainium. Broadcom также согласился предоставить до 42 миллиардов долларов в виде долгового финансирования, при этом средства ограничены для оплаты связанных арендных платежей. Chiltern ожидает, что после IPO Anthropic будет иметь примерно 216 миллиардов долларов наличными на конец года. Его стресс-тест предполагает, что доход останется на уровне 86 миллиардов долларов в год, рассчитанном на четвертый квартал, показывая, что к концу 2031 года все еще будет примерно 147 миллиардов долларов ликвидности. При этом наборе предположений замедление роста сначала окажет давление на прибыль и оценки.

Покупка по 74 доллара требует восстановления вычислительной эффективности

При цене 74 доллара Chiltern оценивает стоимость компании Anthropic примерно в 8,4 раза выше ее прогнозируемого дохода на 2027 год, в то время как медиана для 16 сопоставимых публичных компаний составляет 6,6 раза. Сравнивая бизнесы, основанные на использовании, с компаниями, занимающимися вычислениями ИИ, и подписными бизнесами с высокоразвивающимися программными компаниями, сегментная оценка составляет примерно 69 долларов за акцию. Оценка дисконтированных денежных потоков составляет 98 долларов. Учитывая стандартную прибыльность, 74 доллара соответствуют примерно 406 миллиардам долларов дохода к 2035 году, что подразумевает среднегодовой темп роста около 25% с 2026 по 2035 год.

Бенчмарковый сценарий Chiltern ожидает доход в 133 миллиарда долларов в 2027 году, достигая 194 миллиардов долларов в 2028 году, при этом скорректированная операционная прибыльность вырастет до 25%. Исходя из выхода в конце 2028 года, бенчмарковый сценарий предполагает примерно 120 долларов за акцию, оптимистичный сценарий — около 279 долларов за акцию, сценарий ценовой войны — около 34 долларов за акцию, и сценарий потери давления технологического лидерства — около 18 долларов за акцию. Учреждение присваивает веса 45%, 20%, 25% и 10% четырем сценариям, что приводит к вероятностно взвешенной цене выхода примерно в 120 долларов и 35% вероятности убытка.

Chiltern готов изначально занять половину позиции по цене от 70 до 78 долларов за акцию, что составляет примерно 0,8% чистой стоимости портфеля. Его бенчмарковое ожидание дохода за четвертый квартал составляет 21,5 миллиарда долларов. Доход, превышающий 22,5 миллиарда долларов, с доходом на доллар вычислительной мощности, восстанавливающимся выше 1,80 доллара, или цена акций, падающая ниже примерно 66 долларов, могут поддержать увеличение позиций. Если он вырастет до примерно 92 долларов в первый день, ожидаемая годовая доходность по его модели упадет до 13%, ниже установленного порога в 15%. Первый финансовый отчет после листинга проверит, сможет ли использование Claude приносить почти 2 доллара дохода за каждый доллар вычислительной мощности после того, как долгосрочные вычисления постепенно заменят высокозатратные краткосрочные мощности.