Невидимый счет за сэндвич-атаки: сколько розничные инвесторы переплатили за «бесплатную торговлю»?

MEV сэндвич-атаки — это не плата за поток заказов, а подрывная практика, запрещенная регулируемыми рынками.

Автор: Юваль Руз, соучредитель и CEO Digital Asset

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Примечание: Автор является соучредителем и CEO Digital Asset, компании, разработавшей Canton Network.

Плата за приоритет MEV — это лишь нижняя граница убытков, а сэндвич-атака — это скрытые расходы.

Называть MEV «крипто-версией платы за поток заказов» — распространенное мнение в отрасли. Автор считает, что это сравнение неуместно.

Плата за поток заказов включает в себя лучшие условия исполнения, защиту цен и требования к раскрытию информации, а MEV сэндвич-атаки — нет. Розничные инвесторы на открытых блокчейнах платят за худшие цены исполнения, и это не видно, и не будет перечислено по пунктам.

В статье три ключевых вывода.

Первый: плата за поток заказов включает защиту, а MEV — нет. Второй: плата за приоритет MEV недооценивала ущерб. То, что арбитражники платят валидаторам, — это лишь часть того, что они забирают у трейдеров. Третий: MEV — это выбор дизайна, а не естественный закон. Сэндвич-атака требует двух условий: видеть ожидающие заказы и иметь возможность заплатить, чтобы встать перед ними. Оба условия могут быть устранены.

Автор также напоминает, что мемные токены — это наиболее очевидный пример ущерба в настоящее время, а токенизированные акции — следующий.

I. Пропущенная «целостность рынка»

Недавнее руководство сообщило финансовым учреждениям: разрешенные блокчейны соответствуют стандартам финансовой целостности. Но это руководство касается соблюдения норм против отмывания денег и санкций, а не целостности рынка.

«Разрешенные сети и финансовая целостность» написано Ребеккой Реттиг (COO и главный юрисконсульт Jito Labs), Омида Малекана (Колумбийская школа бизнеса) и Майкла Мозиера (бывший исполняющий обязанности директора FinCEN). Полный текст на 27 страницах, MEV, арбитраж и сэндвич-атаки не упоминаются ни разу.

Документ сам исключает этот вопрос из обсуждения. В сноске 6 «определение порядка транзакций» указано как не входящее в обсуждение, и утверждается, что существующая работа «значительно смягчила» его, но доказательства не представлены. Порядок транзакций — это именно то место, где теряют розничные инвесторы.

Собственные формулировки документа, наоборот, выявляют пропущенные вопросы.

Он не полностью описывает расходы. Документ говорит, что пользователи «платят валидатору, выбранному протоколом, согласно установленным протоколом расходам». Но на Solana пользователи и боты также платят внепротокольные приоритетные сборы, чтобы контролировать место исполнения транзакций. Этот рынок управляется Jito, а Jito — это компания, в которой работает первый автор.

Он указывает на извлечение ренты как на риск. Документ утверждает, что учреждения могут избежать рисков «извлечения ренты оператора сети» на разрешенных блокчейнах. MEV — это именно извлечение ренты, осуществляемое операторами сети.

Он обещает конфиденциальность для конкурентов. Документ утверждает, что учреждения могут «не предоставлять конкурентам никакой информации» при торговле. Но на блокчейне, где ожидаемые заказы могут быть видны и могут быть арбитражированы, учреждения фактически сообщают конкурентам о своих следующих действиях.

Прочитав это руководство, учреждения могут подумать, что вопросы целостности решены. Но вопрос о ценах исполнения для клиентов вообще не поднимался.

II. Почему MEV нельзя сравнивать с платой за поток заказов

Распространенная защита заключается в том, что MEV — это крипто-версия платы за поток заказов. В традиционных финансах маркет-мейкеры также зарабатывают на заказах розничных инвесторов, поэтому торговля через Robinhood бесплатна.

Это сравнение упускает все защиты, которые делают плату за поток заказов приемлемой.

Плата за поток заказов требует, чтобы брокеры все равно обеспечивали лучшее исполнение, чтобы цена исполнения соответствовала или превышала лучшие доступные котировки, и раскрывали соответствующие соглашения. Трейдеры, подвергшиеся сэндвич-атакам, не получают ни одной из этих защит.

Даже с этими защитами плата за поток заказов все еще вызывает споры. Британские регуляторы в 2014 году потребовали от брокеров прекратить принимать плату за поток заказов (FCA TR14/13). Европейское управление по ценным бумагам и рынкам в 2021 году также заявило, что это вряд ли будет соответствовать правилам ЕС.

Использовать плату за поток заказов в защиту MEV — значит заимствовать легитимность регулируемой практики, но не принимать правила, которые делают ее легитимной.

Не все MEV одинаково вредны. Арбитраж между рынками может привести к согласованию цен, клиринг может поддерживать платежеспособность кредитных рынков — это похоже на высокочастотную торговлю в традиционных рынках: борьба за устранение ценовых различий, используя совместные серверные комнаты для приоритетного исполнения.

Но конкуренция в традиционной высокочастотной торговле очень жесткая. Совместные серверные комнаты — это публичный продукт, любая компания может арендовать стойки в центре обработки данных биржи по опубликованным ценам. Биржа также делает так, чтобы каждый сервер совместного размещения имел одинаковую длину кабеля до движка сопоставления, чтобы стойки в конце зала работали так же быстро, как соседние стойки. Физическое местоположение намеренно становится несущественным. Многие компании начинают с одинаковой стартовой позиции, чтобы захватить одну и ту же возможность, и прибыль от отдельной ценовой разницы будет сжата до уровня, близкого к затратам на захват.

Арбитражный MEV на практике не таков. Кто контролирует порядок, тот и решает, кто победит, а победителей очень мало.

На Ethereum, по состоянию на 10 ноября 2026 года, один строитель Titan создал 53% блоков через MEV-Boost, а три крупнейших строителя составили 85% (relayscan.io). Теоретически это хороший MEV; на практике он не так конкурентоспособен, как рынок, с которым его сравнивают, и не так открыт.

В отрасли часто говорят, что публичные блокчейны справедливы, потому что они децентрализованы. Уровень сортировки говорит о другом: тысячи валидаторов, в конечном итоге это несколько компаний решают, кто впереди, а кто сзади. Это «децентрализованное представление».

Традиционные рынки часто называют закрытыми системами, но они обеспечивают равный доступ, чтобы даже длина кабелей была одинаковой. Обещание открытого блокчейна, наоборот, сосредоточило самое важное преимущество.

Даже если правила сортировки изначально предназначены для защиты ликвидности, как только позиции можно купить, правила также теряют свою силу. Hyperliquid предоставляет приоритет на отмену, позволяя маркет-мейкерам отменять устаревшие котировки до того, как они будут исполнены. Но одна торговая компания, проанализировав свои данные, обнаружила, что при высокой нагрузке отмены могут попасть в более поздние блоки, в то время как заказы на исполнение или отмену, особенно заказы, оплачивающие 8 базисных пунктов приоритета, почти не подвержены влиянию. При более чем 40 000 транзакциях в секунду 31% неудачных отмен происходят до того, как они подписываются на платные заказы. 9 ноября 2026 года за одну секунду было исполнено 1,27 миллиона долларов AVAX на продажу, и маркет-мейкеры потеряли около 13 000 долларов за 10 секунд (анализ на X). Маркет-мейкеры, чьи котировки были выбраны, расширят спред, и все трейдеры будут за это платить.

Сэндвич-атака не отличается по степени, а отличается по сути. Отрасль это знает. Jito закрывает публичные пулы памяти, чтобы сдерживать сэндвич-атаки, что само по себе признает, что такая практика наносит ущерб пользователям, которым она должна служить.

III. Плата за приоритет — это лишь нижняя граница убытков

Деньги, которые арбитражники платят валидаторам, всегда меньше, чем то, что они забирают у трейдеров. Никто не будет платить 8000 долларов за сделку, приносящую 7000 долларов. Поэтому данные о плате за приоритет MEV измеряют минимальный ущерб, а не весь ущерб.

Пример. Цена акции составляет 99 долларов на покупку и 100 долларов на продажу. Покупатель делает заказ на 10 000 акций по лимитной цене 100 долларов. На рынке достаточно ликвидности, чтобы исполнить все заказы по цене 99,30 долларов, что соответствует диапазону котировок, и требования к лучшему исполнению обязывают брокера найти это. Арбитражник первым видит заказ, сам покупает ликвидность по 99,30 долларов, а затем продает ее покупателю по лимитной цене 100 долларов.

Запись в блокчейне показывает 2000 долларов MEV. Фактические убытки покупателя составляют 7000 долларов.

Реальные данные также имеют такую же разницу. С 7 декабря 2024 года по 5 января 2025 года одна программа сэндвичей на Solana выполнила 1,55 миллиона сэндвич-транзакций, заработав 65 880 SOL, что составляет около 13,43 миллиона долларов прибыли, при этом заплатив 22 760 SOL, что составляет около 4,63 миллиона долларов платы за приоритет Jito (Helius). Если смотреть только на плату за приоритет, можно увидеть лишь около четверти стоимости, забранной у трейдеров. Helius также указывает на это ограничение: данные Jito «не включают прибыль искателей».

Сцена с розничными инвесторами аналогична. Покупатель мемного токена тратит 1000 долларов, устанавливая проскальзывание на 10%. Бот арбитражирует впереди, поднимая цену до предельного значения, а затем продает. Покупатель получает токены на сумму примерно на 100 долларов меньше, чем если бы его не атаковали. Если бот заплатил 30 долларов за приоритет, чтобы занять позицию, данные показывают только 30 долларов; убытки трейдера составляют 100 долларов. (Примерные цифры.)

Существует два показателя, которые необходимо учитывать. Общая сумма платы за приоритет включает арбитраж и другие положительные MEV, поэтому при обсуждении нижней границы следует использовать специальную плату за сэндвич. Убытки трейдеров равны сумме платы за приоритет и прибыли робота, эти два показателя не могут быть сложены повторно, иначе произойдет двойной подсчет убытков от сэндвичей.

IV. Данные Solana: большой масштаб, сосредоточенность на мемных токенах, продолжается

Масштаб сэндвич-атак на Solana велик, сосредоточен на мемных токенах и не прекращается.

С января 2024 года по 8 ноября 2026 года общая плата за приоритет Jito составила 8,08 миллиона SOL, что составляет около 1,42 миллиарда долларов (Dune запрос Jito по 8 открытым счетам приоритетов).

Доля Solana, использующая клиент валидатора Jito, увеличилась с 48% в начале 2024 года до 92% в начале 2025 года (Helius).

Одна программа сэндвичей за 30 дней, заканчивающихся 5 января 2025 года, выполнила 1,55 миллиона сэндвичей, заработав 13,43 миллиона долларов, при этом плата за приоритет составила 4,63 миллиона долларов (Helius).

Среди 20 токенов, подвергшихся наибольшему давлению, 16 были созданы на pump.fun (Helius).

Недавно в одном отчетном окне 606 атакующих совершили 224 964 сэндвич-атаки, жертвами стали 52 728 человек, данные доступны с 7 ноября 2026 года (sandwiched.me).

Плата за приоритет достигла пика в 1,29 миллиона SOL в январе 2025 года во время бума мемных токенов, а затем снизилась до 40 000 — 50 000 SOL в месяц. Общая сумма за 2024 год составила 3,7 миллиона SOL, что отличается от 3,75 миллиона SOL, о которых сообщается в Helius, менее чем на 2%. Плата за приоритет — это нижняя граница убытков трейдеров, а не общая сумма.

Ключевая цифра: с января 2024 года пользователи Solana заплатили около 1,42 миллиарда долларов за торговые позиции. Из них 661 миллион долларов в 2024 году, 705 миллионов долларов в 2025 году и 49 миллионов долларов с начала 2026 года; только в январе 2025 года было 285 миллионов долларов. Значение в долларах пересчитывается по средней цене SOL за месяц от Dune.

Не каждая плата за приоритет используется для сэндвичей. Плата за приоритет также используется для быстрой упаковки и финансирования арбитража. Но доля сэндвичей сама по себе является нижней границей, поскольку роботы забирают большую часть дохода. В приведенном выше примере Helius плата за приоритет составляет около четверти от извлеченной стоимости.

V. Экономика валидаторов: кто платит за «бесплатную торговлю»

На крупных блокчейнах доход от сортировки стал основным источником дохода валидаторов.

На Solana пользователи и роботы в 2024 году заплатили 3,75 миллиона SOL в виде платы за приоритет Jito; доля валидаторов, работающих с клиентом Jito, увеличилась с 48% до 92% (Helius). По оценкам, годовой доход Solana составляет около 1,5 миллиарда долларов, из которых только около 100 миллионов долларов поступает от базовых сборов (RYT, март 2026 года). Базовые сборы близки к нулю, деньги в основном поступают от позиций.

Это создает проблему стимула. Когда доходы валидаторов растут из-за конкуренции за порядок, сторона, защищающая сеть, зарабатывает больше, когда цена сделки для пользователей ухудшается. Никто не должен действовать злонамеренно, сама структура доходов такова.

Удаление MEV значительно изменит экономику валидаторов. Доходы должны поступать из других источников:

• Больше эмиссии токенов. Валидаторы получают новые выпущенные токены, что размывает доли всех держателей.
• Более высокие явные сборы. Пользователи платят видимые сборы, "бесплатные сделки" больше не будут бесплатными.
• Меньше валидаторов. Операторы, не покрывающие свои расходы, выходят из игры, децентрализация ослабляется.
• Альтернативная модель. Уничтожение MEV, аукцион потоков заказов и возврат доходов пользователям и другие схемы пытаются вновь захватить ценность. Canton Network вознаграждает валидаторов за работу в сети, а не за сортировку сделок пользователей.

Неудобный вывод заключается в том, что публичные блокчейны выглядят дешевыми, отчасти потому, что пользователи платят через цену сделки, а не через видимые сборы. Это похоже на критику нулевых комиссионных брокеров, только у клиентов брокеров есть защита наилучшего исполнения и раскрытия информации.

Шесть. Удаление двух предпосылок

Сэндвич-атаки требуют двух вещей: атакующий видит ожидающие заказы и может заплатить, чтобы вставить свою сделку перед ними. Удаление одной из них усложняет атаку; удаление обеих делает атаку невозможной.

Jito закрыл публичный пул памяти, убрав часть первого условия. Это изначально уменьшило вредный MEV, но появился частный пул памяти, и собственный анализ Jito показал, что все больше сэндвич-атак происходит вне его аукционов. Сэндвич-атаки продолжаются: один трекер недавно сообщил о более чем 220000 атаках и более 52000 жертв. Даже с лучшими намерениями нельзя исправить дизайн, основанный на продаже позиций.

Автор утверждает, что, согласно его описанию, Canton Network пытается устранить две предпосылки сэндвич-атак:

• Нет публичного пула памяти. Ожидающие сделки не попадают в общедоступную очередь, поэтому их трудно наблюдать.
• Нет рынка платной сортировки. Пользователи не могут заставить валидаторов изменить место сделки с помощью приоритетной платы или чаевых.

Если эти два условия выполняются, те, кто пытается обойти очередь, не видят заказы и не могут купить место впереди, сэндвич-атаки в этой сетевой модели лишены условий для реализации. Здесь речь идет о механических условиях, а не о внешней проверке фактической работы.

Согласно документации Canton Network, сделки сортируются Global Synchronizer с использованием протокола византийского согласия, управляемого независимыми Super Validators, и ни один субъект не контролирует сортировку. Документация также утверждает, что эти операторы не видят данные сделок, а только ограниченные метаданные, необходимые для сортировки и подтверждения. Сетевые сборы оплачиваются и уничтожаются с помощью Canton Coin; валидаторы получают новые выпущенные Canton Coin за предоставление услуг, а не за приоритетные сборы, которые платят пользователи за места.

SupaNova — это недавно запущенное приложение для торговли мем-коинами на Canton Network, автор использует его как наблюдательный случай. Торговля мем-коинами — один из тех сценариев, где другие цепочки извлекают MEV из розничных инвесторов. По словам автора, на Canton такая защита определяется механизмами сетевого уровня и не зависит от того, как построено отдельное приложение. Но это суждение все еще основано на документации проекта и позиции автора и не может заменить независимую оценку.

Семь. Вопросы, на которые должен ответить эмитент

Мем-коины — это спекулятивный уголок, некоторые могут сказать, что трейдеры принимают риски. Но та же инфраструктура теперь начинает обслуживать акции.

xStocks предлагает более 100 токенизированных американских акций и ETF, сообщая о более чем 47 миллиардах долларов объема торгов и торгуясь на таких площадках, как Jupiter (xStocks). Ondo Stocks предлагает более 470 токенизированных акций и ETF на Ethereum, BNB Chain и Solana (Ondo). bStocks и Robinhood, ориентированные на международных клиентов, также расширяют ту же модель.

Когда активы являются токенизированными акциями, сэндвич-атаки больше не находятся в серой зоне. Торговля перед заказом клиента на фондовом рынке — это обгон, который запрещен на регулируемых рынках на протяжении десятилетий. Цепочка, которая вознаграждает валидаторов за сортировку сделок, встроила эту практику в уровень расчетов.

Вопрос эмитента очень прост: вы будете ли размещать акции на площадке, которая позволяет другим обгонять заказы каждого из ваших акционеров? Когда вы токенизируете на цепочке с MEV, вы выбираете именно эту площадку.

Данные в этой статье взяты из Solana, потому что ее данные открыты, а рынок мем-коинов также самый большой. Но Solana не является исключением. Любая цепочка, где ожидаемые заказы видимы и позиции могут быть куплены, допускает сэндвич-атаки; основные публичные цепочки разделяют этот дизайн.

На C-Chain Avalanche в документации указано, что сделки сначала сортируются по приоритетной плате, а затем по временной метке. Приоритетная плата будет уничтожена, валидаторы не могут получать доход напрямую от нее, но те, кто обгоняет, все равно могут конкурировать за место, предлагая более высокую цену, чем жертва. Таким образом, уничтожение сборов устраняет стимулы для валидаторов, но не устраняет саму атаку.

Темы этой статьи исходят из двух аспектов: во-первых, запуск SupaNova на Canton Network, и, во-вторых, проблемы MEV, выявленные в торговле мем-коинами. Эта проблема не ограничивается мем-коинами. С ростом активов реального мира на цепочке сторонники часто описывают токенизацию как способ обеспечить более быстрое расчет, более широкий доступ и более низкие затраты. Если инфраструктура, поддерживающая эти активы, на самом деле ухудшает качество исполнения по сравнению с текущим состоянием, эти ожидания трудно будет оправдать. Если цепочная финансовая система предлагает круглосуточный рынок и мгновенные расчеты, но при этом изымает соответствующие выгоды из каждой сделки, это ослабит ценностное предложение цепочной финансовой системы. MEV не является неизменным, а является выбором дизайна. Цепочка без пула памяти и без платной сортировки выбрала другую механику.

Источники

• Rettig, Malekan и Mosier, Совместимость безразрешительных сетей и финансовой целостности: практическое руководство для финансовых учреждений, аннотация SSRN 7343938 (2026)
• RYT, «Архитектура, которую никто не строит» (30 марта 2026)
• Canton Network, FAQ
• Canton Network, Глобальный синхронизатор
• FCA, TR14/13: Наилучшее исполнение и оплата за поток заказов (2014)
• ESMA, предупреждение о плате за поток заказов (2021)
• xStocks
• Ondo Stocks
• Helius, «Отчет о MEV Solana»
• sandwiched.me, трекер сэндвичей Solana
• Avalanche Builder Hub, «Сборы за транзакции»
• relayscan.io, статистика строителей MEV-Boost
• Анализ приоритета отмены Hyperliquid под нагрузкой, X (ноябрь 2026)
• Правило FINRA 5310 (Наилучшее исполнение); Правило FINRA 5320 (Запрет на торговлю перед заказами клиентов); Правила SEC 605 и 606 Регламента NMS