Искусство торговли: как они зарабатывают на арбитраже акций USDE

Исходный заголовок: The USDE mNAV Trade Исходный автор: Starkiller Capital

Редакционная заметка: Как заработать на дисконте, если у компании активы в виде токенов на сумму 1 доллар, а рыночная стоимость акций составляет всего 32 цента?

Квантовая инвестиционная компания Starkiller Capital применяет стратегию, при которой она покупает акции StablecoinX (NASDAQ: USDE), одновременно открывая короткую позицию на эквивалентную сумму ENA, то есть токенов, которые принадлежат компании. Таким образом, даже если акции и токены падают в цене, при условии, что акции падают меньше, прибыль от короткой позиции может перекрыть убытки от акций.

Starkiller уже проводила подобную операцию ранее. Как сообщается, еще в августе этого года стоимость каждого токена ENA, принадлежащего StablecoinX, составляла всего около 18 центов. Тогда Starkiller приобрела акции компании. Сужение дисконта привело к тому, что рыночная оценка каждого токена ENA возросла до примерно 60 центов, и компания продала ранее накопленные акции, зафиксировав прибыль. Позже цена акций упала быстрее, чем ENA, и дисконт снова расширился до 32 центов за 1 доллар активов, что позволило Starkiller зайти с большей позицией.

При повторном входе Starkiller рассчитывает на дополнительный путь выкупа после разблокировки токенов. 5 октября ограничения на токены ENA, принадлежащие StablecoinX, были сняты. Компания может продать ENA для финансирования программы выкупа акций, одобренной фондом Ethena. По текущим ценам, продавая 1 доллар ENA, компания может выкупить акции на сумму около 3,13 доллара. Компания использует часть токенов, но количество акций сокращается быстрее, что в итоге увеличивает количество ENA на оставшуюся акцию.

Способна ли эта сделка снова принести прибыль, зависит от того, смогут ли акции обогнать ENA. Выкуп может способствовать сужению дисконта, но у StablecoinX нет механизма выкупа, и акционеры не могут выйти по стоимости своих активов, поэтому дисконт может сохраняться долго. В следующем отчете за третий квартал (10-Q) будет интересно узнать, объявит ли компания конкретный план выкупа и сколько акций она собирается выкупить.

Следующий текст является оригиналом:

Те, кто провел несколько лет на рынке криптовалют, помнят о GBTC. В течение большей части 2022 года вы могли купить биткойны через Grayscale с большим дисконтом, который иногда превышал 40%. Те, кто воспользовался дисконтом и ждал, пока GBTC станет ETF, заработали деньги.

Сейчас появляется аналогичная возможность, хотя и меньшего масштаба и с меньшей ликвидностью, но с потенциально большей прибылью.

StablecoinX (тикер USDE) — это компания по управлению криптоактивами (DAT), владеющая примерно 20% от общего объема ENA. На закрытии в прошлую пятницу цена акций составила 6,43 доллара, каждая акция соответствует 125,48 токенам ENA, стоимость которых составляет 20,10 доллара. Это означает, что за 1 доллар ENA вы платите всего 32 цента, то есть за 155 миллионов долларов вы покупаете токены на сумму 485 миллионов долларов.

Шесть недель назад Ethena предоставила этой компании освобождение, сняв все ограничения на токены. Ограничения были основной причиной дисконта акций. Рынок уже знал, что освобождение, вероятно, будет одобрено. Перед его одобрением mNAV USDE вырос с 0,15 до 0,61, а затем снова упал до 0,32.

Starkiller держит эту сделку с августа, когда mNAV составлял 0,18. Позже мы сбалансировали позицию, зафиксировав прибыль на накопленных акциях USDE при mNAV 0,60. За последние шесть недель, когда mNAV и весь крипторынок упали, мы снова вошли в позицию, и на этот раз с большей долей. Мы публикуем это исследование, очевидно, также из собственных интересов. Мы уверены, насколько нерационально текущее ценообразование на рынке, поэтому готовы это озвучить и надеемся, что коллеги с аналогичными взглядами смогут извлечь из этого выгоду.

Далее мы постараемся максимально просто объяснить логику и риски этой сделки.

Некоторая предыстория

StablecoinX вышла на биржу в июне после слияния с компанией специального назначения TLGY. Ethena сделала ее инвестиционным инструментом для ENA на открытом рынке, следуя примеру компаний по управлению биткойнами и эфириумом. Компания также имеет небольшой бизнес в области инфраструктуры, который в настоящее время не имеет значения для оценки, выручка за последние две недели июня составила 62 тысячи долларов. На конец второго квартала у компании было около 19 миллионов долларов наличными и около 18 миллионов долларов долгов. Таким образом, с точки зрения фактической оценки, эта компания представляет собой набор ENA, и ее можно оценить с этой точки зрения.

Перед тем, как продолжить, мы сразу скажем, что в целом считаем компании по управлению криптоактивами неэффективными, и на данный момент они практически не имеют смысла. На самом деле, USDE тоже не имеет смысла. Она не приносит реальной ценности экосистеме, и это видно из дисконта относительно ее чистой стоимости активов, что обычно делает ее плохим инструментом для получения бета-экспозиции.

Тем не менее, мы оставим эти взгляды в стороне и посмотрим на mNAV, то есть на рыночную капитализацию компании, деленную на рыночную стоимость ее ENA. Цена акций равна цене ENA, умноженной на количество ENA на акцию, а затем умноженной на mNAV. Убрав экспозицию к цене ENA, остается этот множитель, и именно его мы и торгуем.

Дисконт изначально имел смысл, но затем ситуация изменилась

На протяжении большей части времени после выхода на биржу акции торговались с большим дисконтом, и на это были веские причины. Согласно соглашению о покупке токенов, примерно половина ENA должна быть постепенно разблокирована в течение 48 месяцев, и все токены будут разблокированы только к 2029 году. Кроме того, каждая продажа требует согласия фонда Ethena. По состоянию на 4 октября все еще было заблокировано 1,56 миллиарда ENA.

Ценообразование на рынке в то время было довольно рациональным. Если оценивать только разблокированные токены ENA, акции торговались около 1 раза с конца августа до начала октября. Инвесторы готовы были заплатить полную цену за токены, которые компания фактически могла использовать, а остальные токены оценивались в ноль.

Затем Ethena и фонд подписали письмо 14 сентября, освобождающее все ограничения на блокировку, которое вступило в силу 5 октября. В одночасье стоимость разблокированных ENA на акцию возросла с 14,82 до 30,28 долларов. Цена акций выросла с 14,15 до 14,96 долларов.

Если бы рынок продолжал использовать прежний подход и оценивал USDE по разблокированным ENA, цена акций должна была бы примерно удвоиться. На практике линия серого цвета изменилась на синюю, и оценочный множитель снизился с 0,49 до 0,32.

Почему дисконт, наоборот, расширился?

Потому что в октябре рынок упал. Биткойн упал на 7%, ENA — на 29%. Когда весь рынок падает, никто не будет пересчитывать чистую стоимость активов небольшой компании по управлению активами. Инвесторы сокращают свои позиции в криптоактивах, и USDE как раз является одним из таких активов.

Цена акций упала сильнее, чем цена токенов, по нескольким причинам. Многие держатели покупали USDE, чтобы делать длинные позиции по ENA через свои брокерские счета. Поэтому, когда они хотят выйти из позиции ENA, они продают USDE. USDE также является одним из наименее ликвидных активов среди этих инвесторов. Рыночная капитализация компании составляет всего 155 миллионов долларов, а дневной объем торгов составляет около 1 миллиона акций, поэтому, когда инвесторы сокращают свои позиции, цена этой позиции легко может упасть.

Короткие позиции также увеличились. Общее количество открытых коротких позиций увеличилось на 78%, достигнув около 2,8 миллиона акций, что составляет около 15% от свободного обращения.

Эти изменения не повлияли на количество ENA, принадлежащих компании. Компания по-прежнему владеет 3,029 миллиарда токенов, которые можно использовать для финансирования выкупа акций. Причины падения цены акций не связаны с активами, поддерживающими их стоимость, и именно это делает дисконт привлекательным для покупки.

Оценочный множитель следует за бета-экспозицией крипторынка, но есть и другая сторона. Когда рынок восстанавливается, множитель обычно также увеличивается. В августе и сентябре, когда ENA рос, оценочный множитель вырос с 0,15 до 0,61, потому что инвесторы, которые использовали USDE как замену ENA, снова начали покупать. В октябре тот же механизм работает в обратном направлении. Как только рынок меняется, те, кто ранее продавал акции, чтобы снизить бета-экспозицию, вернутся к покупкам.

После разблокировки токенов компания все равно должна получить одобрение фонда для продажи токенов. Ключевым моментом является то, что освобождение заранее согласовало так называемые «продажи для финансирования», и одной из четко указанных целей письма является выкуп акций в соответствии с планом 10b5-1, одобренным фондом.

Как сужается дисконт

Выкуп акций по цене ниже чистой стоимости активов — это лучший способ повысить чистую стоимость активов на акцию для таких инвестиционных инструментов. При оценке 0,32 это особенно заметно. Компания, продавая 1 доллар ENA для выкупа, может аннулировать акции на сумму 3,13 доллара ENA, оставляя 2,13 доллара чистой стоимости активов для оставшихся акционеров. По цене на прошлую пятницу, используя треть активов фонда, можно выкупить все выпущенные акции класса A.

Для этого даже не нужно продавать ENA на открытом рынке. Письмо предоставляет фонду право на покупку любых ENA, которые компания намерена продать. Таким образом, фонд может выкупить эти токены вне рынка, а компания использует полученные деньги для аннулирования акций, и держатели ENA не должны будут нести эту часть продаж.

Сделают ли они это? Я считаю, что интересы всех сторон направлены в этом направлении. Финансовый директор в отчете за второй квартал заявил, что сокращение разрыва между рыночной капитализацией компании и стоимостью ее активов является приоритетом компании. Компания также сменила генерального директора в сентябре. Ethena продвигает USDe среди пользователей платформы BlackRock Aladdin, Janus Henderson и Coinbase. Если акции, представляющие собой публичный эквивалент токенов, торгуются всего по одной трети от стоимости соответствующих токенов, это не способствует переговорам. Фонд не был обязан подписывать письмо, в котором четко указаны цели выкупа акций, но он это сделал.

Следующий важный момент — это отчет за третий квартал 10-Q, который должен быть представлен не позднее 16 ноября. Это будет первый квартальный отчет после подписания письма об освобождении.

Как открыть позицию

Покупая USDE и коротко продавая ENA, суммы в долларах должны быть равны. Многие люди ошибаются на этом этапе. Не нужно коротко продавать 125 ENA на каждую купленную акцию. При неизменном оценочном множителе процентные изменения акций и ENA составляют 1 к 1, поэтому при хеджировании суммы в долларах должны быть равны.

Мы открываем короткие позиции по ENA через бессрочные контракты, поэтому в расчетах нужно учитывать стоимость финансирования. Однако с момента открытия этой сделки ставка финансирования бессрочных контрактов ENA на Hyperliquid оставалась положительной, и за последние шесть недель она также была положительной. USDE имеет дневной объем торгов около 1 миллиона акций на NASDAQ.

Если сделка будет развиваться по ожидаемому сценарию, стоимость длинной позиции будет расти быстрее, чем номинальная сумма короткой позиции, поэтому вам нужно будет сбалансировать, иначе у вас возникнет чистая длинная позиция по ENA. Конечно, если рынок пойдет вверх, и вы готовы взять на себя небольшой бета-риски, связанные с накопленной прибылью от переоценки mNAV, это может быть вам на руку. Мы делали это с августа по октябрь и заработали деньги, но это требует точного тайминга.

Если цена ENA останется неизменной, вот приблизительная доходность по длинной позиции в номинальных долларах, не учитывая стоимость финансирования и торговые издержки. Общая экспозиция по обеим сторонам составляет в два раза больше, чем номинальная сумма длинной позиции.

Даже если оценка не вернется к 1, эта сделка может принести значительную прибыль. Если цена вернется к уровню на день разблокировки, длинная сторона получит 56% прибыли. Мы считаем, что акции в конечном итоге должны торговаться на уровне 0,7 mNAV. Многие другие компании по управлению активами торгуются на этом уровне, некоторые из которых даже имеют значительное количество токенов в блокировке.

В тексте уже перечислены несколько краткосрочных катализаторов, но на самом деле это сделка, в которой трудно определить момент реализации арбитража. Учитывая оценку сопоставимых компаний и то, что удержание этой сделки фактически может обеспечить доходность около 5%, что составляет половину положительной ставки финансирования по коротким позициям ENA, более разумным подходом будет продолжать удерживать эту позицию, ожидая реализации катализаторов.

Где могут возникнуть проблемы

Нет механизма, который мог бы заставить дисконт сужаться. У компании нет механизма выкупа, и GBTC здесь также является напоминанием. Его значительный дисконт сохранялся в течение двух лет, пока он не стал ETF.

Фонд контролирует путь выхода. Продажа токенов требует согласия фонда, один из трех мест в инвестиционном комитете назначается фондом, а права голоса акций класса B также контролируются им. Если фонд постоянно отказывается одобрять выкуп, дисконт может оставаться на этом уровне.

Рынок также сталкивается с потенциальными продажами. Регистрация в S-1 документе включает около 12,7 миллиона акций, доступных для перепродажи, что составляет более половины от общего количества акций класса A. Эти акционеры могут продать свои акции, когда цена акций вырастет.

Дисконт также может расшириться. mNAV акций при выходе на рынок составлял 0,36, а в июле падал до 0,13. В октябре у компании не было проблем, но mNAV все равно упал с 0,49 до 0,32.

Опционы на акции могут привести к размытию при росте цен. В обращении находятся 11,5 миллиона опционов с ценой исполнения 11,50 долларов. Еще около 7,6 миллиона опционов находятся у инициаторов, с ценами исполнения 11,50 и 15 долларов соответственно. Эти опционы сейчас находятся вне денег, но будут ограничивать пространство для роста цен.

Крипторынок также может упасть. В это время инвесторы могут просто считать, что ENA, принадлежащие USDE, не стоят ничего, и что стоимость этих активов никогда не будет реализована, что приведет к снижению mNAV до низкого уровня.

Заключение

На протяжении трех месяцев рынок оценивал эти акции на основе фактической стоимости ENA, которые компания могла продать. Затем все ENA стали доступными для продажи, и у компании появился заранее одобренный путь для выкупа, позволяющий выкупать акции по цене 32 цента за 1 доллар активов, но рынок предложил более низкую оценку. Мы держим эту сделку с августа, и на уровне 0,32 мы более оптимистичны, чем в начале.