Инвестиции ICE, запуск L2 и механизм кредитного плеча 1000x: Итеративный путь on-chain финансов Hyperliquid

Автор: Оуэн, WEB3 Research в GO2MARS

Следующий ключевой этап для Hyperliquid зависит от двух факторов: сможет ли он взимать плату за использование книги заказов и сможет ли он поддерживать единую ликвидность между регулируемыми и оффшорными рынками.

Введение: Цепочка обмена начинает видеть L2

Когда упоминается Hyperliquid, большинство людей думает о крупнейшей децентрализованной бирже бессрочных контрактов. В 2025 году его годовой объем торгов составил около 2,9 триллиона долларов, что составляет около 80% от общего объема торгов бессрочными контрактами на блокчейне, что превышает Coinbase.

Однако Hyperliquid также является публичной цепочкой. Его книга заказов работает непосредственно на его собственном L1, и ряд приложений, таких как кредитование, DEX и стекинг, агрегируются на HyperEVM. Теперь эта публичная цепочка имеет свой первый L2: 9 ноября Kinetiq, крупнейший протокол стекинга на Hyperliquid, запустит Elysium, нацеленный на вычислительную мощность примерно в 100 раз превышающую HyperEVM и способный считывать всю книгу заказов Hyperliquid.

Elysium не является изолированным событием. За последний месяц роль Hyperliquid меняется; он больше не просто биржа, так как все больше команд начинают рассматривать его как инфраструктуру для создания своих собственных продуктов:

• Papertrade заимствовал только цены Hyperliquid и запустил продукт 10 октября с "1000x кредитным плечом, майнингом на убытках", достигнув номинального объема торгов более 1 триллиона долларов всего за одну неделю;
• Уолл-стрит обратила внимание на его движущий механизм, и 29 октября ICE, материнская компания Нью-Йоркской фондовой биржи, объявила об инвестициях в Trade[XYZ], планируя создать регулируемый рынок бессрочных контрактов для пользователей из США на основе технологий Hyperliquid;

Криптовалютное казино, фондовая биржа Уолл-стрита и новая цепочка могут показаться несвязанными, но все они используют Hyperliquid. Эта статья проследит за этой нитью, чтобы прояснить изменения, происходящие в этой цепочке обмена, и куда это приведет Hyperliquid.

1. Архитектура Hyperliquid: Сначала биржа, затем цепочка

Отправной точкой Hyperliquid является противоположность большинства публичных цепочек: команда изначально стремилась создать биржу, и, обнаружив, что существующие цепочки не могут ее поддерживать, они построили свою собственную цепочку, интегрировав книгу заказов, сопоставление и клиринг непосредственно в цепочку.

Этот путь сейчас повторяют несколько компаний. Robinhood запустила свою собственную цепочку для выпуска токенов акций, Circle работает над цепочкой платежей на основе стейблкоина под названием Arc, а Ondo также строит свою собственную цепочку активов. Однако большинство из них просто размещают активы в цепочке, в то время как транзакции все еще происходят в их собственных системах. Торговый механизм Hyperliquid работает в цепочке, позволяя книге заказов напрямую вызываться другими программами в цепочке, и последующая история разворачивается с этой точки.

Hyperliquid состоит из двух частей: HyperCore и HyperEVM, где: HyperCore — это самостроенная торговая система Hyperliquid, которая может вызывать только предустановленные функции; HyperEVM — это совместимая с Ethereum среда, специально предназначенная для развертывания контрактов для внешних протоколов. (Архитектура показана на диаграмме ниже)

Из диаграммы можно наблюдать следующие моменты:

Во-первых, на HyperCore есть три типа рынков: официальный родной рынок, бессрочные рынки, развернутые третьими сторонами в соответствии с HIP-3, и предсказательные рынки, развернутые третьими сторонами в соответствии с HIP-4. Они используют один и тот же механизм сопоставления и маржинальные счета, позволяя пользователям торговать акциями США, контрактами на сырую нефть и официальными контрактами BTC и ETH в рамках одной торговой системы, используя один и тот же счет.

Во-вторых, контракты на HyperEVM могут в реальном времени считывать цены книги заказов, позиции и балансы HyperCore и также могут отправлять инструкции по заказам в HyperCore. Контракты на других цепочках должны полагаться на внешние оракулы для передачи цен обмена; на Hyperliquid контракты и обмены находятся на одной цепочке и могут вызывать напрямую.

В-третьих, эти функции постепенно открывались с 2025 года, и экосистема постепенно улучшается. (Таймлайн показан в таблице ниже)

В-четвертых, три недавних случая являются очень показательными, отмечая, что инфраструктура Hyperliquid в основном на месте, и экосистема переходит в фазу расширения приложений:

• Papertrade развернут на HyperEVM, только считывая среднюю цену HyperCore, с расчетами по сделкам против собственного пула ликвидности;
• Trade[XYZ] открывает рынок непосредственно на HyperCore через HIP-3, а планируемый рынок США от ICE также основан на HIP-3, используя механизм сопоставления Hyperliquid;
• Elysium — это L2, связывающийся с HyperEVM, считывающий всю книгу заказов HyperCore через свои собственные узлы и позже будет поддерживать прямые заказы.

Эти три случая соответствуют трем уровням внешнего доступа к Hyperliquid: заимствование цен, заимствование сопоставления и создание отдельной цепочки для книги заказов. Следующие три главы развернутся в этом порядке.

2. Доступ к ценовому слою: Papertrade

Papertrade запустился 10 октября, развернут на HyperEVM, с рынками только BTC и ETH. Он не размещает заказы на Hyperliquid, а считывает среднюю цену Hyperliquid один раз при открытии и закрытии позиций, с прибылью и убытками, полностью рассчитываемыми против пула ликвидности USDC, по сути, это ставка между пользователями и пулом.

У него есть две сильные стороны: во-первых, максимальное кредитное плечо 1000x; во-вторых, убытки приводят к майнингу. Токен PAPER не был предварительно сгенерирован и не распределяется команде или инвесторам; он создается только тогда, когда происходят убытки во время ликвидации или принудительного закрытия. Стекинг PAPER позволяет пользователям делиться прибылью от пула ликвидности. Согласно дизайну, те, кто теряет деньги, постепенно становятся акционерами дома.

2.1 Правила и распределение фишек при честном запуске

Papertrade утверждает, что у него честный запуск, но более внимательный взгляд на правила и данные показывает, что обычным пользователям трудно получить выгоду.

Во-первых, правила не дружелюбны к розничным инвесторам. Минимальная позиция составляет 10 000 долларов, и как только позиция открыта, нельзя добавить дополнительную маржу. Открытие и закрытие позиций требует очереди, при этом большие заказы имеют приоритет, а прибыль уменьшается. Исследователь @xizhe_chan собрал статистику по 134 000 прибыльным заказам, показывая, что чем меньше движение цены, тем больше вычеты:

Во-вторых, фишки забирают крупные инвесторы, которые вошли на рынок раньше. Чем раньше кто-то теряет деньги, тем больше PAPER они могут получить: потеря 1 доллара при открытии может создать 100 токенов, но через десять часов остается только 40 токенов, а к 17 октября осталось всего около 12 токенов. Крупные инвесторы, как правило, открывают как длинные, так и короткие позиции с двумя счетами одновременно, теряя деньги, пока майнят токены, и восстанавливая свой капитал, с затратами всего около 30% от прямой ликвидации, быстро окупая через дивиденды:

К 20 октября 1000 лучших кошельков владели 88% PAPER и получили 91% дивидендов.

В-третьих, правила были изменены всего через десять дней после запуска. После того как Paragon и Aster запустили предварительные контракты PAPER, Papertrade объявил, что PAPER можно ставить только для дивидендов и его нельзя передавать или продавать. Обоснование команды заключалось в том, что если посторонние лица смогут коротить PAPER, злоумышленники смогут манипулировать ценами, чтобы истощить пул ликвидности, получая прибыль от короткой продажи PAPER. Однако многие пользователи изначально привлекались перспективой возможности позже продать PAPER, и это ожидание было полностью разрушено с изменением правил.

Рынок отреагировал быстро. Ежедневный доход Papertrade упал с пика около 25 миллионов долларов на первой неделе после запуска до 178 000 долларов 22 октября, с TVL, снизившимся более чем на 70%:

2.2 Инсайты: Первое родное приложение экосистемы HyperEVM

Хотя популярность Papertrade была недолгой, она предлагает три инсайта для экосистемы Hyperliquid.

Во-первых, HyperEVM теперь имеет действительно родное приложение. Ранее большинство протоколов кредитования и DEX на HyperEVM были форками других цепочек, в то время как Papertrade полностью построен на цене HyperCore, что делает его нежизнеспособным без Hyperliquid.

Во-вторых, порог для создания торговых продуктов на Hyperliquid значительно снижен. Papertrade не имеет маркет-мейкеров или книги заказов; он полагается исключительно на считывание цен из Hyperliquid. Всего через неделю после запуска его номинальный объем торгов превысил 1 триллион долларов. Внешним командам не нужно строить свою собственную ликвидность для введения новых торговых категорий.

В-третьих, цена Hyperliquid сама по себе стала основным ресурсом. Ранее считалось, что основным активом цепочки является блок-пространство. Papertrade демонстрирует, что контракты на HyperEVM могут напрямую считывать цены в реальном времени из книги заказов Hyperliquid, устраняя необходимость полагаться на внешние оракулы для ценовых данных, представляя более родной источник цен на блокчейне:

Конечно, чем больше полагаются на цену, тем больше давление на ее защиту. В ночь запуска Papertrade кто-то использовал крупные заказы на Hyperliquid, чтобы поднять цены ETH, одновременно открывая крупные позиции на Papertrade для получения прибыли. Такие явления манипуляции ценами являются вопросами, которые будущие приложения HyperEVM должны учитывать внимательно.

3. Доступ к слою сопоставления: Trade[XYZ] и Уолл-стрит

Papertrade использует цену, в то время как Уолл-стрит (ICE) стремится использовать всю торговую систему. Trade[XYZ] является крупнейшим развертывателем на HIP-3, непосредственно устанавливая бессрочные рынки для акций США, индексов, сырой нефти и валюты внутри HyperCore, используя механизм сопоставления и маржинальную систему Hyperliquid, с ценами, полученными извне, включая официальное разрешение на контракты S&P 500 от S&P Dow Jones.

3.1 Год спустя после запуска HIP-3: Расширение масштаба и концентрация рынка

HIP-3 — это открытый механизм, запущенный Hyperliquid в октябре 2025 года, позволяющий любой команде создать свой собственный рынок бессрочных контрактов на HyperCore, ставя 500 000 HYPE. Год спустя после запуска HIP-3 достиг кумулятивного объема торгов примерно 665 миллиардов долларов, доля которого в бессрочных торгах Hyperliquid возросла с 0,2% до 51,3% к июлю этого года. Его рост был обусловлен несколькими рыночными тенденциями: золотом и серебром в начале года, сырой нефтью во время конфликта в Иране в марте и листингами акций SpaceX и чипов для хранения в июне и июле.

Содержание торговли также постоянно меняется: в марте товары составили 64% объема торгов HIP-3; к июлю акции и контракты Pre-IPO составили 62%. В день листинга SPCX было заключено контрактов на сумму 1,4 миллиарда долларов, что эквивалентно 30% от общего объема HIP-3 в тот день. После июля доля HIP-3 снова упала до около 30%, при этом более 70% торгов все еще приходилось на официальные родные рынки.

Концентрация практически не изменилась. Будучи первым третьим рынком, запущенным на HIP-3, Trade[XYZ] сохраняет долю около 90%, увеличиваясь до примерно 97% в октябре. Его преимущества заключаются в основном в скорости новых листингов и ликвидности:

• Быстрые листинги, способные захватывать горячие точки. Новые рыночные слоты для HIP-3 делятся между всеми развертывателями, один аукционируется каждые 31 час. После победы развертыватели решают, какие активы листинговать. Trade[XYZ] имеет достаточные средства и обеспечил 8 из 23 слотов, аукционированных в августе, быстро развернув их: медианное время от регистрации нового рынка в цепочке до первой сделки составляет всего 3,3 дня, при этом 65% рынков запускаются в течение недели, а 47% — в течение трех дней.
• Хорошая ликвидность, возможность немедленной торговли при запуске. Рынки HIP-3 не делят ликвидность с официальными рынками Hyperliquid; каждый рынок имеет свою независимую книгу заказов, и глубина должна быть построена развертывателями, привносящими маркет-мейкеров. Trade[XYZ] может привлекать маркет-мейкеров и инвестировать средства, обеспечивая, чтобы новые рынки начинались с узких спредов и глубокой книги заказов. Хорошая ликвидность привлекает трейдеров; с увеличением числа трейдеров маркет-мейкеры более охотно участвуют. Как только этот цикл установлен, новичкам становится трудно войти.

Кроме того, Trade[XYZ] имеет сильное преимущество бренда и доверие к продукту. Он был разработан командой Hyperunit, которая построила инфраструктуру спотовых активов для Hyperliquid, и получил официальное разрешение от S&P Dow Jones Indexes на запуск первого лицензированного бессрочного контракта S&P 500. Поэтому, хотя Trade[XYZ] является третьим развертывателем, рынок рассматривает его как ближайшую сущность к Hyperliquid и в некоторой степени стал синонимом экосистемы HIP-3.

3.2 От предотвращения к доступу: три пути для Уолл-стрита

Главное преимущество Trade[XYZ] — это круглосуточная торговля, которую традиционные биржи не могут предоставить. В выходные дни, когда акции США и фьючерсы на сырую нефть CME закрыты, Hyperliquid является одним из немногих мест, где эти активы все еще могут торговаться. Во время конфликта в Иране в марте аналитики JPMorgan отметили, что некоторые традиционные трейдеры переключились на Hyperliquid для торговли сырой нефтью.

Ответ Уолл-стрита также эволюционировал. С марта по ноябрь вокруг Hyperliquid возникло три пути, каждый из которых ближе, чем предыдущий:

Первый путь: использование централизованных бирж для обхода Hyperliquid и предоставления круглосуточной торговли самим. В марте 2026 года ICE инвестировала в OKX, сначала запустив бессрочные контракты на нефть на OKX, а затем создав совместное предприятие с OKX для предоставления токенизированных акций с NYSE и фьючерсов ICE пользователям OKX. Тем временем ICE и CME выразили обеспокоенность членам конгресса по поводу того, что Hyperliquid может манипулировать ценами на нефть, настаивая на том, чтобы он принял регулирование CFTC. На этом этапе Hyperliquid все еще рассматривался как конкурент, с которым нужно быть осторожным.

Второй путь: прямой доступ к Hyperliquid. В конце месяца CFTC разрешила листинг бессрочных контрактов в качестве фьючерсов в США, очистив путь к соблюдению норм, и отношение ICE изменилось соответственно. Генеральный директор ICE публично заявил, что эта биржа с всего 11 сотрудниками "больше, чем Nasdaq", и упомянул, что обсуждения происходили несколько раз. 29 октября ICE инвестировала в Trade[XYZ], планируя запустить рынок США ICE[XYZ]: Hyperliquid предоставляет технологию сопоставления, Trade[XYZ] разрабатывает рынок, а ICE управляет биржей и отвечает за клиринг, ожидая одобрения CFTC. Таким образом, Hyperliquid перешел от конкурента к поставщику торговых услуг для ICE.

Третий путь: владение токенами и брокерскими каналами. Доступ Уолл-стрита к Hyperliquid осуществляется не только через биржи; также есть шаг вперед для держателей токенов. Hyperliquid Strategies (NASDAQ: PURR), публичная компания, владеющая примерно 38,9 миллиона токенов HYPE, изначально была просто компанией казначейства $HYPE, финансирующей свои покупки через фондовый рынок. 5 ноября она подала заявку на получение лицензии брокера по фьючерсам, стремясь привлечь пользователей из США на рынок HIP-3. Таким образом, PURR не только владеет HYPE, но и приносит объем торгов в Hyperliquid: чем больше пользователей торгуют, тем больше сборов за транзакции выкупается, что приносит выгоду его владениям $HYPE.

Из диаграммы видно, что ICE всегда находится в центре, твердо удерживая эталонную цену, клиринг и соблюдение норм, в то время как другие звенья переданы партнерам: OKX отвечает за централизованное сопоставление, Trade[XYZ] разрабатывает и управляет рынком HIP-3, Hyperliquid предоставляет on-chain механизм сопоставления, а Hyperliquid Strategies заполняет входную точку для пользователей из США. В этом ландшафте Hyperliquid и OKX занимают одинаковую позицию как торговые площадки, связанные с ICE, одна вне цепочки, а другая в цепочке. Таким образом, Hyperliquid преобразовался из соперника, с которым нужно быть осторожным, в торговую инфраструктуру, активно используемую Уолл-стритом.

3.3 Разделение труда: лицензированные учреждения отвечают за клиринг, on-chain отвечает за сопоставление

Перед ICE лицензированные учреждения уже обращались к Hyperliquid. 16 сентября материнская компания Kraken Payward объявила, что развернет рынок HIP-3 через свою дочернюю компанию Bitnomial (лицензированная CFTC биржа и клиринговый дом) и впоследствии получила белый список HIP-3 Hyperliquid, став первым развертывателем, регулируемым CFTC. Однако по сравнению с Payward, который возник из криптоиндустрии, ICE, как материнская компания Нью-Йоркской фондовой биржи, инвестировала в Trade[XYZ] и, вместе с предыдущей схемой с OKX, действительно отмечает формальный вход основных бирж Уолл-стрита.

Собрав эти сотрудничества, логика разделения труда ясна:

Можно увидеть, что лицензированные учреждения охраняют сегменты, в которых у них есть наибольшее преимущество. Сотрудничая с OKX, ICE удерживает эталонную цену на сырую нефть. На рынке США как ICE, так и Payward держат клиринг и соблюдение норм в своих руках. Клиринг — это наиболее регулируемый и самый высокий порог в традиционных биржах: клиринговые дома должны управлять маржами клиентов и нести риски дефолта, требуя значительного капитала, зрелого управления рисками и лицензий, что затрудняет вход новым участникам. ICE уже управляет несколькими клиринговыми домами, а Bitnomial имеет лицензии как биржи, так и клирингового дома.

Сопоставление становится все более стандартизированной услугой; кто быстрее работает и имеет лучшую ликвидность, тот и используется. Генеральный директор ICE также позиционировал эти бессрочные рынки как дополнение к бизнесу фьючерсов во время телефонного разговора о доходах.

Для Hyperliquid это означает, что on-chain сопоставление начинает приниматься как инфраструктура лицензированными учреждениями, и, вероятно, больше учреждений подключится по тому же пути.

Проблема заключается здесь. Регулируемый рынок США должен проводить KYC и устанавливать пороги входа, и белый список HIP-3* предназначен для этой цели. Даже если такой рынок работает на механизме сопоставления Hyperliquid, только клиенты из США и маркет-мейкеры, прошедшие вход, могут торговать; большое количество существующих оффшорных трейдеров не может войти, и глубину необходимо восстанавливать. Другими словами, Уолл-стрит забирает технологию сопоставления Hyperliquid, но ее самая ценная сеть ликвидности может не следовать.

Четыре, Доступ к слою книги заказов: Elysium

Papertrade заимствует цены, Уолл-стрит заимствует сопоставление, а Kinetiq идет еще дальше: строит другую цепочку, Elysium, рядом с Hyperliquid, специально для доступа к ее книге заказов.

4.1 Обзор проекта Elysium и рыночные ожидания

Elysium создан Kinetiq, крупнейшим протоколом стекинга на Hyperliquid, впервые анонсирован 24 августа, открыт для тестирования 22 сентября и планирует запустить основную сеть 9 ноября. Он построен на технологическом стеке Arbitrum, связываясь с HyperEVM, с использованием $HYPE для оплаты транзакционных сборов и целевым временем блока около 100 миллисекунд.

Обсуждения вокруг него можно грубо разделить на три голоса:

• Оптимисты ставят на $KNTQ. Половина доходов от транзакционных сборов Elysium будет использована для выкупа и сжигания токена Kinetiq $KNTQ. В день объявления $KNTQ вырос примерно на 30%, а 28 октября достиг исторического максимума в 0,4547 доллара после почти 48% роста за две недели.

Примечание: в настоящее время у Elysium нет собственного токена, и связанные с ним торги в основном вращаются вокруг токена разработчика Kinetiq $KNTQ. Он в основном торгуется на спотовом рынке Hyperliquid (за исключением Kraken и MEXC, основные централизованные биржи еще не запустили), а также существует версия, которую можно торговать на EVM-цепочках через кросс-цепочку Chainlink на Base.

• Экологические перспективы ценят его экспериментальное значение. Некоторые мнения сообщества считают, что HyperEVM давно нуждается в сильной поддержке со стороны официальных лиц Hyperliquid, и экосистема кажется несколько стагнирующей; Elysium является попыткой внутренней команды заполнить этот пробел, при этом Kinetiq имеет средства и возможности расширения, чтобы привлечь ряд лучших приложений в первый день, потенциально привнося новое внимание в экосистему HyperEVM.
• Скептики сосредотачиваются на реальных данных. Некоторые пользователи сообщества подсчитали, что тестовая сеть накопила около 30 миллионов транзакций за примерно три недели, с общими транзакционными сборами всего около 269 HYPE за 30 дней. Исходя из того же уровня активности, средства, доступные для выкупа $KNTQ на основной сети каждый месяц, составят около 11 000 долларов, что далеко от полной размытости оценки KNTQ в около 350 миллионов долларов, вызывая сомнения в утверждении Kinetiq о том, что "Elysium принесет более 100 миллионов долларов дохода Hyperliquid каждый год." Интересно, что период блокировки токенов команды и инвесторов KNTQ истечет 27 ноября, вскоре после запуска основной сети, что приведет к новому раунду давления на продажу.

Три голоса указывают на одно и то же: рынок в настоящее время ставит на ожидания, а не на доход, и эти ожидания должны быть подтверждены реальными транзакциями после запуска основной сети.

4.2 Недостатки спотовой торговли Hyperliquid: Новые токены не могут получить доступ к HyperCore, HyperEVM работает медленно

Elysium нацелено на решение давних недостатков спотовой торговли Hyperliquid. Бессрочные контракты Hyperliquid находятся среди лучших в мире, но объем спотовой торговли всегда отставал, с проблемами, происходящими из двух слоев:

• Новые токены могут начинать только на HyperEVM. Книга заказов спотового HyperCore подходит для торговли зрелыми активами; новые токены должны сначала подать заявку на листинг и иметь профессиональных маркет-мейкеров, которые постоянно размещают заказы. Новые выпущенные токены не могут этого сделать и могут торговать только на платформах выпуска и в пулах AMM, которые могут быть развернуты только на HyperEVM.
• HyperEVM намеренно ограничен. HyperEVM и HyperCore работают на одной цепочке и обрабатываются одной группой валидаторов. Чтобы предотвратить вычисления приложений от захвата ресурсов вычисления транзакций, Hyperliquid ограничил вычислительную мощность HyperEVM: маленькие блоки составляют около одного в секунду, и приложения могут считывать только лучшие котировки из книги заказов. Это достаточно для кредитования и стекинга, но не может поддерживать профессиональные рыночные пулы, которым необходимо обновлять котировки несколько раз в секунду.

В результате новым активам трудно расти в экосистеме Hyperliquid. Kinetiq указал, что объем спотовой торговли, обрабатываемый профессиональными рыночными пулами на Solana, значительно превышает объем спотового рынка Hyperliquid.

4.3 Решение Elysium: Ускорение приложений и прокладывание пути для новых активов

Первый шаг — улучшить скорость. Elysium сосредоточен на высокой скорости, с целевой мощностью обработки примерно в 100 раз превышающей HyperEVM, но важно увидеть, откуда берется скорость: она сравнивается с HyperEVM, а не с HyperCore. Целевое время блока Elysium составляет около 0,1 секунды, в то время как медианная задержка HyperCore от размещения заказа до подтверждения составляет всего около 0,2 секунды, и торговый механизм никогда не был медленным.

Ускорение действительно имеет свою цену. По сравнению с HyperEVM Elysium может считывать более полную книгу заказов, но достоверность данных может быть снижена.

Другими словами, Elysium обменивает доверие на скорость и данные: цены, считываемые HyperEVM, гарантируются консенсусом Hyperliquid; вся книга заказов, считываемая Elysium, поступает от ее собственных работающих узлов, без проверки в цепочке. Официальные лица Hyperliquid также указали на улучшение пропускной способности HyperEVM как на направление будущего, в то время как Elysium ставит на то, что официальные обновления не придут слишком быстро.

Шаг второй: Установление пути возврата для новых активов. С более быстрой средой Elysium разработала маршрут для новых активов от их создания до их возврата в Hyperliquid:

Конкретно:

• Новые монеты сначала выпускаются на платформе выпуска Elysium и обычных пулах AMM, что позволяет проводить первые торги;
• После того как торговля становится активной и достигает определенного масштаба, они попадают в профессиональный пул маркет-мейкинга Elysium, где маркет-мейкеры предоставляют более глубокие котировки;
• Впоследствии квалифицированные активы обновляются до спотовой книги заказов HyperCore и, наконец, листингуются на бессрочных контрактах HIP-3.

В рамках этого пути Elysium отвечает за инкубацию, в то время как Hyperliquid отвечает за принятие зрелых активов, с объемом торгов, в конечном итоге возвращающимся в HyperCore. Если этот путь окажется жизнеспособным, Hyperliquid фактически получает стабильный новый источник активов.

Это также собственный выход Kinetiq. Его бизнес по стекингу достиг пика, с TVL, снизившимся более чем на 60% с максимума в октябре 2025 года, поэтому создание Elysium позволяет Kinetiq преобразоваться из протокола стекинга в оператора цепочки, также находя новый источник дохода для $KNTQ.

В целом, Elysium заполняет пробел для Hyperliquid в спотовой и новых активах, в то время как для Kinetiq он открывает вторую линию роста помимо стекинга, с временно согласованными интересами обеих сторон.

4.4 Суть Elysium: Сделать доступ к книге заказов цепочкой

Хотя Elysium является новой цепочкой, то, что она на самом деле продает, — это не блок-пространство, а возможность доступа к книге заказов Hyperliquid. Когда это рассматривается вместе с Papertrade, это становится ясным:

От заимствования только лучшей цены предложения до считывания всей книги заказов и возможности размещения прямых заказов, внешняя зависимость от книги заказов Hyperliquid углубляется. Однако все это остается обещанием: производительность еще должна быть подтверждена на основной сети, и сможет ли ликвидность собраться, также зависит от того, примут ли официальные лица Hyperliquid это, в то время как основная часть дохода в цепочке идет к $KNTQ, а не к $HYPE ------ реализация Elysium все еще требует наблюдения.

Пять: Преобразование роли Hyperliquid: от биржи к торговой инфраструктуре

Смотря на предыдущие три шага, внешние команды подключаются к Hyperliquid различными способами, но у них есть одна общая точка: они больше не рассматривают Hyperliquid только как торговую платформу. Роль Hyperliquid трансформируется, постепенно принимая на себя три функции в рамках торговой инфраструктуры:

В качестве источника цен он цитирует для рынков вне рабочего времени. Papertrade осмеливается строить торговую платформу, полагаясь исключительно на цены Hyperliquid, при условии, что эти цены достаточно активны и надежны. Эта надежность распространилась за пределы криптоактивов: в выходные дни, когда акции США и нефть закрыты, Hyperliquid является одним из немногих мест, где все еще есть котировки; до того, как такие компании, как SpaceX, выйдут на биржу, контракты Pre-IPO уже начали торговаться, и задним числом их производительность близка к производительности в день открытия, при этом Trade[XYZ] представила мнения в SEC США на основе этого.

В качестве поставщика услуг сопоставления он оставляет соблюдение норм лицензированным учреждениям. В плане ICE сопоставление остается с Hyperliquid, в то время как клиринг и доступ клиентов обрабатываются ICE и брокерами по фьючерсам; Hyperliquid Strategies подает заявку на получение квалификации брокера по фьючерсам, стремясь привлечь клиентов из США в соответствии с нормами; официальные лица также готовят рынок HIP-3 с порогами доступа, где независимые операторы отвечают за соблюдение норм. Цепочка сама не обрабатывает соблюдение норм, оставляя это лицензированным учреждениям для взаимодействия с регуляторами, позволяя оффшорной on-chain бирже войти на рынок США, не меняя себя.

В качестве места листинга он принимает новые активы, которые выросли извне. Путь новых активов, разработанный Elysium, заканчивается на спотовых и бессрочных контрактах HIP-3; развертыватели HIP-3 делают ставки на место листинга каждые 31 час, конкурируя за возможность открыть рынок на книге заказов Hyperliquid. Внешние команды отвечают за создание входов и инкубацию активов, которые затем мигрируют в Hyperliquid для торговли, когда созреют.

Эти три функции основаны на одной и той же предпосылке: глубине и активности книги заказов Hyperliquid. Внешние команды готовы вести бизнес вокруг нее именно потому, что ценят это; как только книга заказов теряет свое преимущество, эти три функции также будут колебаться.

Это также основное различие между Hyperliquid и другими биржами, строящими свои собственные цепочки. Цепочки таких компаний, как Robinhood и Circle, в основном несут on-chain активы, при этом сопоставление все еще завершается в их собственных системах, что не позволяет внешним командам использовать их; Hyperliquid, с другой стороны, помещает саму книгу заказов в цепочку, позволяя использовать свои цены, сопоставление и ликвидность извне.

------ Это соответствует видению Джеффа Яна: он заявил на TOKEN2049 в октябре, что Hyperliquid надеется стать открытой инфраструктурой для различных финансовых продуктов, чтобы соединиться, а не конкурировать с фронтальными платформами, позволяя разработчикам использовать его рынки и ликвидность напрямую, не создавая свои собственные системы сопоставления и клиринга.

Шесть: Ценность $HYPE: Экологическое расширение, кто получает выгоду?

Все больше команд подключаются к Hyperliquid, и экосистема быстро расширяется, но выгоды от этого расширения не будут автоматически поступать в HYPE. Чтобы понять это, необходимо сначала прояснить, откуда исходит поддержка $HYPE, а затем увидеть, какие новые бизнесы и посредники получили.

6.1 Поддержка цены для $HYPE: Сборы, выкупы и казначейство DAT

$HYPE не соответствует никакому акционерному капиталу компании, и доходы протокола не будут напрямую распределяться среди держателей. Его поддержка цены основана на бизнесе Hyperliquid: сколько платформа может заработать и как этот доход переводится в спрос на $HYPE. В настоящее время эта поддержка в основном исходит из трех аспектов:

• Транзакционные сборы являются основными. Транзакционные сборы, генерируемые пользователями, торгующими на Hyperliquid, являются его основным источником дохода. В 2025 году общий объем торгов бессрочными контрактами Hyperliquid ожидается на уровне около 2,9 триллиона долларов. По состоянию на последние 30 дней, заканчивающиеся 28 октября этого года, доход, относящийся к держателям HYPE, составляет примерно 63,94 миллиона долларов, что ставит его на первое место среди всех протоколов. Начиная с октября, интерес, полученный от депозитов USDC пользователями, также стал новым источником дохода, независимым от объема торгов.
• Выкупы превращают доход в покупательное давление. Около 97% до 99% чистых транзакционных сборов Hyperliquid идут в фонд поддержки, который постоянно выкупает HYPE на рынке; 90% интереса от USDC в экосистеме также используется для выкупов. В этой модели, чем выше доход, тем больше выкупов происходит, что напрямую преобразует торговую активность в покупательное давление для $HYPE.

Стоит отметить, что масштаб выкупов $HYPE довольно значителен. С июня этого года Hyperliquid инвестировала от 38 миллионов до 74 миллионов долларов ежемесячно на выкупы, и по состоянию на 13 октября фонд поддержки накопил более 48 миллионов HYPE, что обошлось примерно в 1,365 миллиарда долларов.

• Казначейство DAT является крупным покупателем вне протокола. Публичная компания Hyperliquid Strategies (NASDAQ: PURR) является компанией казначейства цифровых активов, которая специально держит $HYPE, финансируя свои покупки через фондовый рынок. Ее запасы увеличились с 12,5 миллиона монет на момент листинга в декабре 2025 года до примерно 38,9 миллиона монет по состоянию на 28 октября, с средней стоимостью около 56 долларов, все используется для стекинга. Это покупательное давление не связано с доходом протокола и зависит от того, сколько она может привлечь на фондовом рынке.

6.2 Распределение ценности новых бизнесов: Отток среднего слоя и возврат HyperCore

Фонды выкупа для $HYPE поступают из транзакционных сборов на HyperCore, и только транзакции, выполненные на HyperCore, будут преобразованы в покупательное давление для $HYPE. Поэтому, сколько ценности новый бизнес сможет захватить для $HYPE, зависит от двух факторов: где выполняются транзакции и как распределяется доход.

Согласно этому стандарту, ценность, создаваемая новыми бизнесами, имеет два направления: часть из них возвращается в HyperCore с объемом торгов, в то время как часть остается в среднем слое, который строит эти бизнесы, при этом последний в настоящее время составляет значительную долю:

HIP-3 — это единственный бизнес, который вернул большой объем торгов в HyperCore, но доход не вернулся синхронно. Чтобы привлечь развертывателей и пользователей, большинство рынков находятся в режиме роста, значительно снижая сборы, а оставшиеся транзакционные сборы должны делиться с развертывателями, что приводит к гораздо более высокой доле объема торгов по сравнению с транзакционными сборами:

Кроме того, объем торгов новых бизнесов сильно сосредоточен среди нескольких команд, что также приводит к сосредоточению доходов. Trade[XYZ] одна только составляет более 90% доли HIP-3 и получает половину транзакционных сборов. Это отчасти результат фазы расширения Hyperliquid: официальные лица поощряют участие третьих сторон через снижение сборов и распределение прибыли, стремясь сначала увеличить рынок.

В целом, Hyperliquid использует стимулы для обмена на расширение. Краткосрочный вклад новых бизнесов в $HYPE ограничен; в конечном итоге, сколько они могут принести, зависит от того, сколько объема торгов средний слой может вернуть в HyperCore.

7. Заключение: Книга заказов — это основной актив Hyperliquid

Papertrade, ICE и Elysium имеют разные способы доступа к Hyperliquid, но все они стремятся к одному и тому же: к его книге заказов. Papertrade считывает цены из книги заказов, ICE использует движущий механизм за книгой заказов, а Elysium хочет считывать всю книгу заказов и размещать заказы напрямую. Даже Elysium, как L2, служит другой цели, чем L2 на Ethereum. L2 на Ethereum используются для разгрузки транзакций с основной сети, в то время как Elysium предназначен для более быстрого и полного доступа к книге заказов Hyperliquid. Ценность большинства публичных цепочек заключается в блок-пространстве, в то время как за книгу заказов Hyperliquid идет борьба.

Чтобы книга заказов использовалась таким образом, необходимо выполнить два условия:

• Во-первых, она должна быть в цепочке, позволяя внешним программам вызывать ее напрямую. Цепочки Robinhood и Circle только несут активы, при этом сопоставление все еще завершается в их собственных системах, что делает невозможным внешние вызовы.
• Во-вторых, она должна быть достаточно глубокой и открытой 24/7, позволяя любому участвовать, чтобы цены на выходные контракты на нефть и Pre-IPO SpaceX формировались здесь первыми. Уолл-стрит заметила Hyperliquid именно из-за этого второго момента. После того, как CFTC ослабила регулирование бессрочных контрактов в мае, ICE переключилась с продвижения регулирования Hyperliquid на инвестиции в Trade[XYZ] для открытия рынков на нем.

Однако внешняя зависимость от книги заказов не означает, что Hyperliquid автоматически получит выгоду. В настоящее время по крайней мере две проблемы остаются нерешенными.

Во-первых, существует асимметрия между риском и вознаграждением. Внешние продукты могут считывать цены Hyperliquid, не платя, но как только большие объемы капитала устанавливаются по этим ценам, манипуляция ценами становится прибыльной. Такие ситуации уже имели место в ночь запуска Papertrade. Чем больше масштаб внешних ссылок, тем больше давление манипуляции на книгу заказов Hyperliquid, в то время как доход идет внешним продуктам.

Во-вторых, соблюдение норм разделит ликвидность. ICE и Payward используют технологию сопоставления Hyperliquid, но соответствующие рынки должны устанавливать пороги входа, что предотвращает участие оффшорных трейдеров и маркет-мейкеров. Самый ценный аспект Hyperliquid — это его единая ликвидность, что является именно той частью, которую соответствующие рынки находят наиболее сложной для наследования. Хотя технологию сопоставления можно экспортировать, ликвидность может не следовать за ней.

Эти две проблемы в конечном итоге отразятся на ценности $HYPE. Ценность $HYPE исходит от транзакционных сборов HyperCore и выкупов, и только транзакции, выполненные на HyperCore, имеют значение. В настоящее время Hyperliquid снижает сборы, делится прибылью и открывает внешние считывания цен, обменивая стимулы на большее количество точек доступа, в то время как значительная часть дохода остается у Trade[XYZ], Kinetiq и стейкеров PAPER. Это стратегия сначала расширить, а затем восстановить; возможно ли восстановление, зависит от того, сколько объема торгов эти точки доступа в конечном итоге смогут вернуть в HyperCore.

Таким образом, ключ для Hyperliquid на следующем этапе заключается в двух моментах: сможет ли он установить цену и взимать плату за использование книги заказов, и сможет ли он поддерживать единую ликвидность между соответствующими и оффшорными рынками. Если оба будут достигнуты, открытая книга заказов станет его самым незаменимым преимуществом. Если нет, он может просто предоставить ценообразование и сопоставление в качестве основного механизма для других, чем более загруженной будет экосистема, тем больше ценность будет потеряна.