Битва за рынок длинного хвоста: теряет ли Hyperliquid свои преимущества?

Эта статья от: генерального директора 0d Labs Маттео

Составлено｜Odaily Planet Daily (++@OdailyChina++ ); Переводчик｜Azuma (++@azuma_eth++ )

В последние несколько месяцев мы потратили значительное количество времени на анализ ликвидности различных DEX на разных торговых рынках, разрабатывая продукт, который еще не был публично выпущен. У нас есть более полутора лет полных данных по ордер-букам из наших записей за период торговли, связанный с 0d Labs. В ходе анализа мы обнаружили довольно неожиданное явление на длинном хвосте крипторынка — ликвидность становится все более тонкой.

После инцидента 1011 в прошлом году мы ожидали такого исхода, но, похоже, весь крипторынок еще не восстановился после этого события.

Кроме того, многие наши близкие трейдеры недавно жаловались, что конкурировать на Hyperliquid становится все труднее, так как некоторые механизмы на платформе, похоже, сосредотачивают преимущества среди ведущих участников. От монополизации Read Priority Fees Wintermute до сборов и перегрузки сети L1, из-за которых мелкие маркет-мейкеры (MMs) страдают, эти проблемы привлекли наше внимание.

Поэтому я решил дополнительно исследовать изменения в ликвидности Hyperliquid и попытаться определить, связано ли ухудшающееся выживание мелких маркет-мейкеров с падением ликвидности платформы. В конце концов, одним из основных конкурентных преимуществ Hyperliquid в его ранние дни была его способность предоставлять глубокую ликвидность для активов длинного хвоста.

Сравнение с эталоном

Сначала нам нужно установить эталон, который отражает общее состояние крипторынка. Ликвидность может уменьшаться, но если это явление охватывает весь рынок, мы должны различать, какие изменения происходят на рынке в целом, а какие являются специфическими проблемами Hyperliquid.

В качестве общего эталона ликвидности альткоинов Binance служит ценным ориентиром. Для этой цели мы выбрали 86 активов, которые торговались на обеих платформах с 1 ноября 2025 года по 1 ноября 2026 года, с максимальным кредитным плечом менее 10 раз, в качестве выборки активов длинного хвоста для этого исследования.

На 38 рынках, которые можно сравнить с единым стандартом в 10 базисных пунктов (bps), медианная долларовая глубина Hyperliquid уменьшилась на 82%, в то время как у Binance она уменьшилась на 61%, а у OKX — на 78%. Этот разрыв уже довольно значителен.

Конечно, падение цен токенов само по себе приведет к сокращению глубины ордер-бука в долларах, но нам также нужно дополнительно подтвердить, уменьшается ли количество токенов, котируемых в этих ценовых диапазонах.

Чтобы определить, есть ли у Hyperliquid уникальные проблемы, я разделил глубину каждого актива на Hyperliquid на его глубину на Binance и сравнил изменения в этом соотношении за последний год. В пределах диапазона в 5 базисных пунктов медиана этого соотношения уменьшилась на 57,5%.

Это означает, что даже при наблюдении ликвидности одного и того же токена на обеих платформах, Hyperliquid все еще потерял значительное количество ликвидности по сравнению с Binance. Следует отметить, что эти соотношения рассчитываются по каждому рынку, а не просто путем деления медианных глубин двух платформ.

Если мы хотим купить активы на сумму 10 000 долларов в течение последнего периода выборки, основываясь исключительно на котировках, отображаемых в ордер-буке, медианная торговая стоимость Hyperliquid составляет 5,21 базисных пункта, в то время как у Binance — всего 2,95 базисных пункта, не включая сборы. Для заказа такого размера это переводится в затраты в 5,21 и 2,95 долларов соответственно.

Распространение предоставляет интересный контрпример. Распространение Binance на самом деле показало относительно большее относительное расширение (хотя оно началось с более узкого распространения, а конечный уровень остается ниже).

Проблема наиболее очевидна рядом со средней ценой

Можно задать фундаментальный вопрос о приведенном выше анализе: если цена определенного токена значительно падает, даже если количество токенов в книге заказов не меняется, долларовая глубина будет казаться уменьшенной. Чтобы устранить этот фактор, мы одновременно отслеживали долларовые котировки и количество токенов в книге заказов.

На графиках Hyperliquid мы зафиксировали диапазон активов и период наблюдения для 13 выборок. Среди них выборка в диапазоне 5 базисных пунктов включает 63 рынка, в то время как более широкая выборка из 20 базисных пунктов включает 80 рынков.

Важно отметить, что критерии фильтрации для этих выборок строже, чем для предыдущего сравнения двух временных точек, поэтому конечные данные здесь не могут напрямую заменить предыдущие результаты сравнения с централизованными биржами (CEX).

Для удобства наблюдения мы установили значения для каждого рынка в ноябре 2025 года на уровне 100. Год спустя, в диапазоне 5 базисных пунктов, индекс долларовой глубины остается на уровне около 13, в то время как индекс количества токенов остается на уровне около 28. Другими словами, даже после исключения влияния падения цен, мы все равно потеряли подавляющее большинство оригинальных заказов, которые существовали в этом ценовом диапазоне.

Если мы дальше расширим диапазон, чтобы включить все 20 уровней записанной глубины книги заказов, результаты отличаются; медианный индекс долларовой глубины в конечном итоге составляет 61, в то время как индекс количества токенов достигает 127. Это представляет собой совершенно иную картину — в более широкой выборке количество токенов в книге заказов на самом деле больше, чем раньше; но в пределах диапазона 5 базисных пунктов, ближайшего к рыночной цене, количество заказов значительно уменьшилось.

Другими словами, в книге заказов нет полного отсутствия ликвидности; скорее, ликвидность, которая действительно подходит для торговли в пределах ценового диапазона, значительно уменьшилась.

Дальнейшее наблюдение некоторых деталей

Мы считаем необходимым отдельно продемонстрировать данные за последние шесть месяцев. В этот период общая глубина на самом деле улучшилась (улучшение происходит в основном в областях, более удаленных от рыночной цены, а не в части ближайшей к цене сделки).

Если мы дальше уточним анализ, мы можем рассмотреть изменения в спредах за последний год.

Удивительно, но до недавнего времени спреды Hyperliquid постепенно сближались со спредами других платформ. Очевидно, нам потребуется подождать некоторое время, чтобы подтвердить, является ли это тенденцией или просто случайной колебанием.

Тем не менее, изменения, представленные в книге заказов, хорошо согласуются с все более централизованной рыночной структурой, упомянутой ранее, и проблемами, отраженными маркетмейкерами.

Ослабляется ли рыночная конкуренция?

Далее я повторно рассмотрел основную структуру счетов и сгруппировал основные счета с их явно связанными субсчетами, чтобы избежать двойного учета нескольких счетов от одной и той же организации. Таким образом, даже если мы не знаем, какой компании конкретно принадлежат эти счета, мы можем идентифицировать разные системы счетов.

Ранее я думал, что большая часть торгового объема на платформе может быть обеспечена несколькими крупными маркетмейкерами, но данные о торговле в годовом исчислении не поддерживают это суждение.

Я сравнил полную неделю год назад с недавней полной неделей для тех же 80 рынков. Результаты показывают, что медианная доля торгового объема, внесенная крупнейшей группой счетов, на самом деле уменьшилась с 25,2% до 14,6%. Поэтому я не верю, что общее снижение ликвидности за последний год можно просто объяснить доминированием одного маркет-мейкера на рынке.

Тем не менее, нас больше интересует, какие изменения произошли на стороне котировок в последнее время.

Теперь давайте сузим наше наблюдение до последнего месяца и используем те же 72 актива в качестве эталона спреда. Время довольно примечательно; начиная с 30 октября, когда ликвидность рядом с рыночными ценами стала все более концентрированной, спреды также расширились.

Сравнивая периоды с 8 по 14 октября и с 31 октября по 6 ноября, мы можем увидеть, что:

• В диапазоне 25 базисных пунктов от средней цены медианная доля котировок от крупнейшей группы счетов на каждом рынке увеличилась с 34,5% до 38,6%;
• В то же время медианный спред котировок увеличился с 2,13 базисных пунктов до 3,55 базисных пунктов.

Это более точно соответствует проблемам, отраженным маркет-мейкерами в последнее время.

Однако это окно наблюдения также совпало с инцидентом безопасности Binance 29 октября, поэтому мы не можем однозначно приписать это изменение приоритетным сборам или перегрузке сети, основываясь только на этих кривых.

Если мы посмотрим на отдельные счета, мы также обнаружили, что крупный поставщик ликвидности значительно сократил свои котировки около 3 ноября, в то время как рыночные доли нескольких других групп счетов увеличились.

Это также может быть объяснением проблемы. Будет ли это действительно так, потребуется время для проверки.

Проблема структуры сборов

Существует также довольно фундаментальная проблема, касающаяся структуры сборов.

Мы собрали исторические сборы, уплаченные 54 группами счетов за маркет-мейкинг. Рассчитывая объемно-взвешенные ставки сборов, нижний квартиль счетов уплатил среднюю сбору в 0,961 базисных пункта, в то время как верхний квартиль счетов не только не уплатил сборов, но и получил возврат в 0,236 базисных пункта.

Это означает, что для более мелких маркет-мейкеров, учитывая затраты на хеджирование и плохие исполнения, разрыв в сборах, который им необходимо покрыть, уже достиг около 1,20 базисных пунктов. Для спредов всего в несколько базисных пунктов это довольно высокая стоимость. Мелкие маркет-мейкеры структурно находятся в явном невыгодном положении.

Мы также можем видеть из самих котировок в книге заказов, что участие на рынке снижается.

В тех же 72 рынках, сравнивая периоды с 8 по 14 октября и с 31 октября по 6 ноября, среднее количество групп счетов, предоставляющих котировки не менее $1,000 как на стороне покупки, так и на стороне продажи в пределах 25 базисных пунктов от средней цены, уменьшилось с 7,64 до 6,39. Даже если цены токенов остаются фиксированными, 58 из 72 рынков все равно испытали снижение количества счетов.

Это означает, что даже после исключения влияния падения цен токенов, количество групп счетов, предоставляющих значимые котировки в области, близкой к рыночным ценам, все еще уменьшается.

HIP-4 также нуждается в мелких маркет-мейкерах

Перегрузка сети — еще одна проблема.

Согласно правилам перегрузки сети Hyperliquid, платформа в настоящее время распределяет ресурсы на основе взвешенной доли маркет-мейкинга определенного адреса за предыдущий UTC день. В периоды высокой перегрузки сети этот адрес может использовать до двух раз своего квотного пространства блока. Это создает цикл — вам нужен торговый объем, чтобы получить квоту, а получение квоты является предпосылкой для создания торгового объема.

Обсуждая HIP-4 с трейдерами, мы неоднократно слышали отзывы о том, что когда Hyperliquid испытывает перегрузку, они не могут нормально размещать заказы. Эти мелкие маркет-мейкеры на самом деле предоставили значительную ликвидность платформе.

В нашем опросе 256 контрактов HIP-4 10 ноября 47% видимой глубины в пределах 25 базисных пунктов от средней цены пришли от четырех профессиональных кошельков маркетмейкеров. В настоящее время эти рынки все еще относительно малы, но такая ситуация не является редкостью для многих рынков бинарных опционов. Если Hyperliquid хочет создать экосистему с богатой ликвидностью для долгих хвостов на рынках прогнозов, он должен позволить этим маркетмейкерам участвовать.

Основная мысль, которую стремится выразить эта статья, заключается в том, что глубокая ликвидность долгих хвостовых активов когда-то была одной из важных причин, по которой трейдеры выбирали Hyperliquid, и по сравнению с рынками, которые мы анализировали, Hyperliquid начал отставать от Binance в этом преимуществе.

Если эти книги заказов должны оставаться конкурентоспособными, платформа должна обеспечить наличие достаточного количества маркетмейкеров, способных нести расходы на постоянные котировки. Если учреждения, которые не так велики, как ведущие маркетмейкеры, все труднее выживают, то потеря этого конкурентного преимущества, вероятно, лишь вопрос времени. Для успешного функционирования HIP-4 необходимо с самого начала обеспечить, чтобы мелкие маркетмейкеры могли предоставлять котировки стабильным и надежным образом.

Hyperliquid должен разрабатывать свои механизмы вокруг этой цели.