ETH не может справиться с эмиссией, начал ли Виталик говорить о хранении ценности?

Автор: Biteye

8 ноября Виталик @VitalikButerin опубликовал длинный пост в X, вновь обсудив источник ценности ETH.

Ранее Ethereum всегда имел нарратив Ultrasound Money: активная экосистема повышает потребление газа, а постоянное сжигание комиссий не только может компенсировать инфляцию, но даже привести к дефляции ETH.

Однако Виталик считает, что сжигание комиссий никогда не было надежным основанием для оценки. Большая часть комиссий в прошлом поступала от спекулятивной активности внутри крипторынка, и как только рынок начинает падать, доходы от сжигания также сокращаются.

Он по-прежнему поддерживает сохранение EIP-1559, но даже если в будущем объем сжигания будет долгое время составлять менее 10% от нового выпуска, не стоит об этом сожалеть. Если для поддержания высокого уровня сжигания намеренно стремиться к более высоким комиссиям, это может повредить децентрализации Ethereum и его долгосрочному развитию.

Это также поднимает вопрос: если логика "чем более процветающее приложение, тем больше сжигания, тем ценнее токен" больше не является надежной, на что тогда могут опираться токены публичных блокчейнов, которые продолжают эмитироваться каждый год, чтобы поддерживать свою оценку?

Сколько токенов эмитируется и сжигается основными публичными блокчейнами за год?

Большинство PoS публичных блокчейнов нуждаются в эмиссии токенов для вознаграждения валидаторов, одновременно уменьшая предложение через сжигание комиссий. Разные правила эмиссии и сжигания также определяют фактические изменения предложения каждого блокчейна.

1. BTC: каждые четыре года происходит халвинг, уровень инфляции постоянно снижается.

Правила предложения BTC самые простые, общий лимит составляет около 21 миллиона монет. В настоящее время вознаграждение за каждый блок составляет 3.125 BTC, при среднем времени создания блока в 10 минут, ежегодно добавляется около 164300 монет, годовая инфляция составляет примерно 0.82%.

2. ETH: слияние значительно снизило рост предложения, но недавно он снова ускорился.

После The Merge в 2022 году новый выпуск ETH значительно сократился, с момента слияния общее увеличение предложения составило около 1.37%.

EIP-1559 полностью сжигает базовые комиссии, но с распространением L2 и снижением цен на газ, за последние 30 дней объем сжигания компенсировал лишь около 3.2% нового выпуска, что ставит под сомнение прежний нарратив о дефляции.

3. SOL: продолжающаяся эмиссия, но уровень инфляции будет постепенно снижаться.

Начальный уровень инфляции Solana составляет 8%, ежегодно уменьшаясь на 15%, долгосрочная цель - 1.5%.

В период мемов в 2024 году объем сжигания в день превышал 10,000 SOL; в январе 2025 года объем сжигания компенсировал около 23% нового выпуска.

Однако после внедрения SIMD-0096 приоритетные комиссии полностью идут валидаторам, сжигая лишь 50% базовых комиссий. После этого ежедневный объем сжигания снизился до примерно 700 SOL.

4. BNB: не полагается на постоянную эмиссию, а уменьшает общее количество через сжигание.

BNB не имеет постоянной эмиссии, а уменьшает предложение через квартальное Auto-Burn и сжигание комиссий BEP-95, целевое общее количество составляет 100 миллионов монет.

За первые четыре квартала 2026 года было сожжено около 6.2 миллиона BNB. Auto-Burn определяет объем сжигания в зависимости от цены токена и количества созданных блоков, а BEP-95 сжигает часть сетевых комиссий.

5. TRX: чем активнее переводы стейблкоинов, тем больше может быть сожжено.

TRON эмитирует TRX через вознаграждения за блоки, одновременно сжигая ресурсы Energy и Bandwidth, оплаченные пользователями.

Однако пользователи также могут получать ресурсы через стекинг или аренду. Поэтому даже если объем переводов USDT увеличивается, объем сжигания TRX не обязательно будет расти синхронно.

6. AVAX: есть лимит предложения и сжигание комиссий.

Общий лимит AVAX составляет 720 миллионов монет, новые эмиссии вознаграждают валидаторов, а комиссии основной сети X, C, P полностью сжигаются.

На начало ноября 2026 года было выпущено около 474 миллионов монет, из которых около 114 миллионов составляют вознаграждения за стекинг, а общий объем сжигания составляет около 5.18 миллиона монет, что все еще недостаточно для компенсации нового выпуска.

7. SUI: нет бесконечной эмиссии, действительно стоит обратить внимание на разблокировку.

Общий лимит SUI фиксирован на уровне 10 миллиардов монет, обращающееся предложение в основном увеличивается с разблокировкой токенов.

Фонд хранения будет блокировать часть сборов за хранение, компенсируя валидаторов доходами от стекинга. Удаление данных позволяет вернуть большую часть сборов, не возвращенная часть остается в фонде, уменьшая свободное обращающееся предложение, но не является постоянным сжиганием.

Если оценивать по объему сжигания, сколько стоит публичный блокчейн?

Виталик в обсуждении вспомнил набор когда-то популярной модели "оценки по сжиганию":

Оценка токена = годовая сумма сжигания ÷ ставка дисконтирования

Предположим, что публичный блокчейн стабильно сжигает токены на сумму 1 миллиард долларов в год, при ставке дисконтирования 4% теоретическая оценка составит около 25 миллиардов долларов.

Но Виталик тут же отметил, что это так называемое "оценочное дно" не является надежным.

Например, ETH в 2022 году сжег около 1.48 миллиона ETH на сумму около 3.6 миллиарда долларов; а к 8 ноября 2026 года общий объем сжигания составил лишь около 19.2 тысячи ETH на сумму около 43 миллионов долларов.

Если просто аннулировать сумму сжигания этого года до примерно 50 миллионов долларов, при той же ставке дисконтирования теоретическая оценка составит лишь около 1.25 миллиарда долларов, в то время как рыночная капитализация ETH за тот же период составляет около 270 миллиардов долларов.

Разница превышает 200 раз, что подчеркивает ограничения самой модели.

Другие публичные блокчейны также сталкиваются с аналогичными проблемами оценки.

1. Доходы от комиссий не стабильны. Ранее высокие объемы сжигания в основном происходили от спекулятивной активности, такой как NFT, и после охлаждения рынка доходы также снижаются, что делает их трудными для восприятия как долгосрочный стабильный денежный поток.

2. Сжигание - это лишь один из способов распределения ценности публичного блокчейна. Приоритетные комиссии SOL идут валидаторам, арендная плата TRX может стать доходом для стекинг-участников, эти экономические ценности не будут полностью отражены в сжигании токенов.

Таким образом, объем сжигания может измерять часть захвата ценности, но не может стать единым стандартом оценки для всех публичных блокчейнов.

От сжигания комиссий к хранению ценности, логика оценки ETH меняется?

Если сжигание комиссий не может стать надежной основой для оценки, откуда тогда может происходить долгосрочная ценность ETH?

Виталик больше ценит децентрализацию, антикоррупцию, открытость, конфиденциальность и безопасность Ethereum. Он особенно отметил, что в эпоху быстрого развития ИИ системы, которые могут работать стабильно в долгосрочной перспективе и не контролируются одним субъектом, могут стать более ценными.

Но также много вопросов:

1. ETH уже имеет рыночную капитализацию в сотни миллиардов долларов, и очевидно, что это не может быть полностью объяснено доходами от комиссий. Спрос на него как на залоговые активы, средства обмена и родные активы финансовой инфраструктуры также может формировать валютный премиум.

2. У ETH нет фиксированного лимита предложения, правила эмиссии могут быть изменены через обновления протокола. Если он хочет конкурировать на рынке хранения ценности с BTC, ему необходимо ответить на один вопрос: на каком основании ETH может получить такое же долгосрочное доверие в правилах предложения и денежной политике?

Сжигание комиссий по крайней мере можно подсчитать, тогда как валютный премиум, возникающий от хранения ценности, трудно найти единый стандарт оценки.

Нарратив может измениться, но в конечном итоге рынку все равно нужно объяснение, почему он готов долго держать ETH.

Напоследок

В последние несколько лет Crypto стремился к более высоким объемам торгов, более низким комиссиям и более процветающей экосистеме на блокчейне.

Но когда комиссии становятся все ниже, а объемы сжигания не могут поддерживать оценку, публичные блокчейны также начинают переосмысливать источники ценности своих родных токенов.

Виталик снова обратил внимание на хранение ценности, что, возможно, также предвещает изменение логики оценки публичных блокчейнов.

Но когда все больше публичных блокчейнов начинают подчеркивать дефицит, безопасность и долгосрочное согласие, готов ли рынок действительно платить им валютный премиум, аналогичный BTC?

Но если в будущем объем применения публичных блокчейнов вырастет в десять раз, а доходы от комиссий продолжат снижаться, на что смогут полагаться родные токены, чтобы поддерживать свою ценность?

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.