Анализ данных Pump.fun: Почему нынешний рынок мемов стал «игрой на выживание»?

Автор: Sparsity

Перевод: Saoirse, Foresight News

«Онлайн-торговая среда не дружелюбна к участникам». «Все KOL используют ситуацию для получения прибыли». «Мы все еще восхищаемся пакетными трейдерами».

Эти вопросы подвергаются широкой критике, но искать корень проблемы только на конце цепочки торговли — все равно что искать иголку в стоге сена. Консенсус среди держателей мем-криптов уже разрушен: никто больше не хочет держать позиции долго. Участники массово переходят к арбитражу, массовой эмиссии токенов, запуску блоков и манипуляциям с сигналами — только потому, что эти пути приносят прибыль. Корень проблемы находится на более высоком уровне, а именно в платформах, контролирующих эту торговую экосистему. Как крупнейшая платформа по эмиссии мем-токенов, Pump.fun создает механизмы стимулов, которые, в свою очередь, порождают поведение, за которое многие критикуют, в конечном итоге формируя рынок мем-токенов, где предложение бесконечно растет, а спрос продолжает падать.

В настоящее время общественное мнение в целом призывает KOL нести ответственность за свои сигналы, и это требование вполне оправдано. Однако если Pump.fun, выплачивающая стимулы, не несет соответствующей ответственности, а лишь ограничивает тех, кто дает сигналы, это в конечном итоге приведет лишь к поверхностным решениям.

Pump.fun получает доход от токенов, стремящихся к нулю

За последние тридцать дней Pump.fun захватила 92% объема эмиссии мем-токенов на всей цепочке и 84% объема торгов в этом сегменте. Именно она определяет, какие действия могут принести прибыль в этой торговой экосистеме.

95% дохода платформы поступает от торгов токенами, которые находятся на этапе привязки или имеют рыночную капитализацию ниже 250 000 долларов. В диапазоне торгов на привязке с каждой сделкой взимается комиссия в 1,25%: из них 0,95% идет Pump.fun, а 0,30% — создателю токена. Это означает, что не учитывая колебания цен, полные затраты на одну сделку составляют 2,5%.

С 2 сентября 2025 года по 5 ноября 2026 года 95% дохода Pump.fun поступает от токенов, находящихся на привязке или имеющих рыночную капитализацию ниже 250 000 долларов.

Доход платформы сосредоточен на ранних этапах, когда рыночная капитализация токенов достигает десятков тысяч долларов, и дальнейшее движение токенов не оказывает значительного влияния на доход платформы.

Анализируя продолжительность существования токенов, вывод также ясен: три четверти дохода платформы поступает от токенов, которые были запущены менее часа назад, а 87% дохода — от токенов, запущенных менее суток назад. Доход Pump.fun сильно сосредоточен в первом часовом окне после рождения токена.

С 2 сентября 2025 года почти 75% дохода Pump.fun поступает от токенов, запущенных менее часа назад, а токены, запущенные в первый день, в совокупности приносят 87% дохода.

Те токены, которые в конечном итоге становятся популярными, приносят платформе почти незначительные комиссии: пятнадцать токенов с пиковым общим рыночным капиталом в 1,4 миллиарда долларов принесли Pump.fun около 1,5 миллиона долларов комиссий; в то время как токены с низкой капитализацией, находящиеся на привязке или имеющие капитализацию ниже 250 000 долларов, в совокупности принесли 506 миллионов долларов дохода. Проще говоря, тысяча токенов с нулевой капитализацией в 20 000 долларов принесет платформе больше дохода, чем один токен, выросший до капитализации в 100 миллионов долларов.

Пятнадцать токенов с пиковым общим капиталом в 1,4 миллиарда долларов принесли Pump.fun 1,5 миллиона долларов комиссий, что значительно меньше, чем 506 миллионов долларов от токенов с низкой капитализацией.

Комиссии, которые приносят пятнадцать топовых токенов, составляют менее 0,33% от общего вклада токенов с низкой капитализацией.

Таким образом, дизайн механизма продуктов платформы направлен на постоянное принятие новых токенов. Все правила стимулов платформы направлены на то, чтобы рынок стремился к количеству эмиссий токенов — объем торгов является основой дохода платформы.

Четыре типа стимулов и их базовая логика

Каждый из типов хаоса, осуждаемого сообществом, имеет соответствующую логику дохода в механизме платформы: запуск пакетов, массовая эмиссия токенов, стимулы за сигналы и режим противостояния игроков в конечном итоге приводят к торговым комиссиям, из которых Pump.fun получает свою долю.

Запуск пакетов, массовая эмиссия, сигналы и PvP-игры — все эти рыночные аномалии увеличивают частоту торгов, и каждая сделка позволяет Pump.fun зарабатывать комиссии.

Пакетные трейдеры (Bundlers): используют крайне низкую начальную капитализацию и ликвидность для захвата токенов при запуске

Пакетные трейдеры могут процветать благодаря тому, что начальные стандарты капитализации и ликвидности токенов установлены слишком низко. Трейдеру достаточно вложить небольшую сумму SOL, распределив ее по десяткам кошельков, чтобы в блоке запуска собрать большое количество токенов, а затем сразу же сбросить их обычным трейдерам. Чем ниже начальная капитализация, тем ниже стоимость этой операции, и этот начальный параметр устанавливается Pump.fun.

Массовые эмитенты токенов: массовая эмиссия токенов, вознаграждение создателей комиссией в зависимости от объема торгов

Разработчики, массово выпускающие токены, появляются один за другим, потому что вознаграждение создателей за комиссию связано с эмиссией, а не с долгосрочной эксплуатацией токена. Независимо от того, существует ли токен всего час или долгое время, создатели могут получать 0,30% комиссии с каждой сделки. Таким образом, рациональная стратегия заключается в том, чтобы как можно больше выпускать токенов, быстро собирать объем ранних торгов и затем переключаться на следующий объект. Двадцать пять ведущих адресов эмитентов выпустили в общей сложности 761 000 токенов, и менее 1% из них смогли «выпуститься», но эти адреса в совокупности заработали 128 миллионов долларов.

Топ-25 адресов Pump.fun выпустили в общей сложности 761 000 токенов и заработали 128 миллионов долларов, при этом процент «выпустившихся» токенов составляет менее 1%.

При этом адрес, занимающий первое место, выпустил 171 195 токенов, при этом средняя прибыль на токен составила около 200 долларов.

Конечно, такие массовые эмиссионные мастерские иногда могут порождать популярные токены: два токена, выпущенные двумя кошельками, достигли пиковых капитализаций в 122 миллиона долларов и 327 миллионов долларов соответственно. Но для эмитентов появление успешных токенов — это лишь случайный побочный результат, а основной источник дохода по-прежнему заключается в объеме ранних торгов.

KOL по сигналам: предпочитают токены с низкой капитализацией, стимулы рассчитываются на основе объема торгов

Механизм стимулов за сигналы открыл новый канал монетизации для маркетинга, платформа превращает действия по сигналам в способ получения прибыли. С августа платформа выплатила 29,6 миллиона долларов в качестве вознаграждений за сигналы 51 115 кошелькам, распределение призов крайне неравномерно: десять кошельков делят 16% всех призов, а медиана вознаграждений обычных получателей составляет всего 13 долларов. Десять лучших кошельков получили в среднем около 485 000 долларов.

С 12 августа по 8 ноября 2026 года распределение вознаграждений за сигналы Pump.fun было сильно сосредоточено: всего 10 кошельков делят 16% всех 29,6 миллиона долларов вознаграждений.

Сумма вознаграждений рассчитывается в зависимости от объема торгов, который они приносят, а токены с низкой капитализацией легче всего манипулировать для повышения цен. В августе среди пятидесяти лучших сигнализаторов сорока из них средняя капитализация продвигаемых токенов была ниже 100 000 долларов; среди них двенадцать человек продвигали токены со средней капитализацией даже ниже 10 000 долларов.

Среди 50 лучших сигнализаторов Pump.fun 40 человек продвигали токены со средней капитализацией ниже 100 000 долларов.

Критические голоса на рынке уже услышаны Pump.fun. Платформа 10 октября объявила, что в будущем стимулы будут связаны с прибылями и убытками последователей, одновременно снижая вес вознаграждений за сигналы по токенам с низкой капитализацией. Однако в течение трех недель после изменения правил доля вознаграждений, направленных на токены с капитализацией ниже 100 000 долларов, среди десяти лучших сигнализаторов возросла с 68% до 94%, а общая сумма выплаченных вознаграждений даже увеличилась на 53%.

После объявления Pump.fun о снижении вознаграждений за сигналы по токенам с низкой капитализацией, доля вознаграждений за сигналы по токенам с низкой капитализацией возросла до 94%.

В то время как объем вознаграждений увеличивается, доля вознаграждений за сигналы по токенам с низкой капитализацией также растет.

В конечном итоге убытки несут трейдеры, следовавшие за сигналами. Исследовательская группа отслеживала четырнадцать сигнализаторов: из них десять продвигали токены с медианной капитализацией ниже 100 000 долларов, и их последователи в день после публикации сигналов понесли общие убытки в 926 000 долларов. Цены на токены, упомянутые в сигналах, через минуту после публикации выросли на 6%, но через час упали на 48%, а через день упали на 74%. Независимо от того, растут или падают цены токенов, сигнализаторы всегда получают вознаграждение.

Из четырнадцати лучших сигнализаторов десять продвигали токены с капитализацией ниже 100 000 долларов, и их последователи понесли общие убытки в 926 000 долларов.

Из четырнадцати только один сигнализатор позволил своим последователям получить небольшую прибыль в 10 000 долларов. Все токены, упомянутые в сигналах, на следующий день после публикации показали снижение цен.

Цена токенов через час после платного сигнала упала на 48%, а через день — на 74%.

Общественность удивляется, почему постоянные рекомендации KOL приводят к убыткам у последователей, и одна из главных причин заключается в том, что механизмы стимулов платформы поощряют такое поведение.

PvP режим противостояния игроков: цель - увеличить частоту сделок для отдельных пользователей

Логика режима противостояния игроков заключается в том, что на рынке не хватает новых средств, и опытные трейдеры извлекают прибыль из рук новичков. Изначальная цель такого режима - способствовать более быстрой сделке и увеличить частоту сделок для каждого пользователя, так как каждая сделка генерирует комиссию. Pump.fun также отключила один из своих режимов - Tokenized Agent - 30 июня, объяснив это тем, что слишком много каналов для выпуска токенов создает "пагубную экосистему противостояния игроков".

Безграничное предложение, продолжающееся сокращение спроса

Если эта система стимулов будет работать долго, рынок разделится на две стороны: сторона спроса: участие в спекуляциях с токенами, в долгосрочной перспективе большинство теряет, лишь немногие кошельки могут получить значительную прибыль; сторона предложения: выпуск токенов, практически без риска можно зарабатывать прибыль.

Стать стороной предложения почти не требует усилий, токены можно выпускать одним нажатием кнопки. Арбитражные методы уже стали зрелыми: быстро подхватывать популярные токены, создавать ложный объем торгов для создания видимости активности, массово скупать старые кошельки для выпуска токенов, и этот процесс каждый месяц оптимизируется.

Таким образом, все больше участников, изначально склонных держать токены, превращаются в эмитентов токенов. Выпуск токенов приносит прибыль, в то время как держание токенов ведет к убыткам; каждый новый участник, который понимает это, становится новым эмитентом токенов, деля уже сокращающийся пул средств покупателей. Это и есть корень краха консенсуса держателей токенов: дело не в том, что трейдеры субъективно не хотят держать токены, а в том, что правила платформы делают долгосрочное удержание токенов невыгодным выбором.

Эта тенденция наглядно проявляется в качестве новых токенов: общее количество токенов, выпущенных Pump.fun, практически на уровне пиковых значений конца 2024 года. В четвертом квартале 2024 года было выпущено 3,16 миллиона токенов, из которых 207 имели рыночную капитализацию свыше 10 миллионов долларов; в третьем квартале 2026 года было выпущено 3,05 миллиона токенов, из которых только 24.

Цена токена через час после платного сигнала упала на 48%, а через день - на 74%.

Количество новых токенов, выпущенных каждую неделю, вернулось к уровню более 300 тысяч. Вероятность создания успешного токена на каждые 100 тысяч выпусков снизилась с 6,5 до 0,8.

Некоторые мнения утверждают, что объем торгов в рамках кривой привязки с июня продолжает расти, и это действительно так. Однако общий объем торгов по кривой привязки и PumpSwap сократился с 250-300 миллиардов долларов в месяц в первом квартале 2026 года до 13,8 миллиарда долларов в октябре. Платформа получает прибыль от комиссий за объем торгов; а трейдеры, покупающие токены, получают прибыль от того, что токены становятся успешными - в настоящее время объем успешных токенов составляет лишь одну девятую от прежнего.

Данные о выживании токенов также подтверждают этот вывод: из 24,4 миллиона записей о выпусках на Pump.fun на дату статистики только 312 токенов имеют рыночную капитализацию свыше 100 тысяч долларов, примерно один токен на каждые 78 тысяч токенов остается, что соответствует коэффициенту выживания всего 0,0013%.

Из токенов, выпущенных Pump.fun, только 0,0013% имеют текущую рыночную капитализацию свыше 100 тысяч долларов, примерно один на каждые 78 тысяч.

Коэффициент выживания токенов Pump.fun ниже, чем у большинства аналогичных платформ с гораздо меньшими объемами выпуска.

Это первый рынок, который мы наблюдаем, где быстрое расширение предложения сопровождается постоянным сокращением спроса. Если бы не система стимулов платформы, эта система не могла бы развиться до текущих размеров.

Участники рынка также способствуют циклу

Эта система была создана Pump.fun, но поддерживающий ее объем торгов исходит от самих трейдеров. Все виды арбитражных действий, упомянутые в статье, могут приносить прибыль только при наличии контрагентов для завершения сделок, а чаще всего этот контрагент - это мы.

Мы одновременно осуждаем беспорядок и сами способствуем ему: мы критикуем упакованных трейдеров, но затем следим за их следующими запусками; кто-то зарабатывает на арбитраже популярных токенов, а в сообществе наоборот восхваляют их ловкие действия; некоторые KOL ежедневно публикуют сигналы по двадцати токенам, аудитория интересуется лишь тем, чтобы быть первыми в получении информации, а не тем, могут ли их последователи заработать. Из четырнадцати отслеживаемых сигнальщиков только один позволил своим последователям заработать, остальные в сумме потеряли 926 тысяч долларов за день.

Мы несем двойную цену: во-первых, объем торгов, который мы создаем, Pump.fun и создатели извлекают из этого комиссию; во-вторых, наше внимание, каждая последующая волна спекуляций и каждая новая волна сигналов по сути являются борьбой за это внимание.

Долгосрочное удержание больше не является жизнеспособной стратегией

Год назад основной подход заключался в том, чтобы рано выявлять перспективные токены и держать их в долгосрочной перспективе, несмотря на колебания. Однако сейчас токены, по которым были даны сигналы, через день теряют в цене в среднем 74%. Трейдеры, которые могут остаться, - это те, кто продал первыми. Для отдельного человека заранее продать - это рациональный выбор, но когда все действуют так, это исключает возможность токена выйти на долгосрочный рынок. Если никто не хочет держать токены более часа после их запуска, токены никогда не смогут вырасти до капитализации в миллионы, а именно этот первый час приносит Pump.fun три четверти дохода.

Изменения, которые могут внести трейдеры

Мы не должны ждать разрешения от Pump.fun, чтобы внести изменения. Держите токены, которые вы действительно считаете перспективными, а не меняйте их при малейших колебаниях; критерий оценки KOL по сигналам должен основываться на том, могут ли их последователи заработать, а не на частоте их публикаций; не рассматривайте ранние продажи и упакованные запуски как умные торговые стратегии; перенаправьте объем торгов на другие платформы выпуска - те, которые поощряют долгосрочное существование токенов, а не высокочастотные сделки.

Любое из этих действий не сможет напрямую исправить базовые стимулы, но каждая сделка, которая больше не поступает в эту систему сбора, уменьшит доходы платформы от комиссий.

Направление реконструкции системы стимулов

Мы не являемся контрактными инженерами, и ниже представлены лишь идеи реформ, а не готовые решения. Все идеи сосредоточены на том, чтобы перенести узлы распределения прибыли с первого часа после запуска токена на более поздний срок:

Увеличьте начальную рыночную капитализацию токена, обеспечив более глубокую начальную ликвидность; ликвидность будет расти с объемом торгов, пул средств будет продолжать расширяться;

Комиссии не только распределяются между создателями, но также распределяются между держателями токенов и поставщиками ликвидности; комиссии создателей устанавливаются с механизмом разблокировки, темп которого связан с продолжительностью существования токена;

Стимулы для сигналов больше не будут рассчитываться на основе объема торгов, а будут смещены в сторону поведения удержания: сможет ли KOL получить вознаграждение, зависит от того, продолжают ли их последователи держать токены и находятся ли они в прибыли через несколько дней, а не от объема сделок, вызванного сигналами.

Подобные изменения могут поддерживать жизнеспособность экосистемы торговли Meme токенами, а Pump.fun имеет финансовые условия для экспериментов: на его счету около 28,4 миллиарда долларов активов, и вся цепочка выпуска контролируется им. Рынок, который может постоянно порождать долгосрочные популярные Meme токены, в долгосрочной перспективе будет приносить платформе больше дохода, чем модель сбора, которая постоянно истощает средства покупателей. Платформа выбирает краткосрочный сбор только потому, что в настоящее время эта модель более прибыльна, но эта модель не может продолжаться.

Даже если реализовать вышеуказанные предложения, этого может быть недостаточно. Эти реформы повысят затраты для сторон предложения (эмитентов токенов, арбитражников), но не изменят одну реальность: инструменты, которыми располагают стороны предложения, всегда будут недоступны для сторон спроса.

Концепция модели выпуска, не связанной с кривой привязки

Все предыдущие предложения все еще основаны на кривой привязки. Более радикальная идея реформы - полностью отказаться от модели выпуска, связанной с кривой привязки:

В этой новой модели все участники платят одинаковую цену за подписку. Без кривой привязки ранний вход в блок больше не имеет преимущества в цене, и атаки на ранние закупки теряют смысл. Эмитенты устанавливают нижний и верхний пределы сбора; если в фиксированный период (24 или 48 часов) не удается достичь нижнего предела сбора, контракт автоматически возвращает всю сумму, и выпуск не приведет к убыткам для покупателей. Как только сумма сбора достигает верхнего предела, контракт автоматически создает пул ликвидности, сертификаты LP уничтожаются или навсегда блокируются, а разработчики не могут использовать средства сбора. Каждый кошелек имеет лимит на подписку, например, максимум 1% от общего объема сбора, чтобы предотвратить поглощение большинства токенов китами или ботами.

Платформа взимает плату только в случае успешного сбора; платформа не получает никаких доходов от тысяч неудачных выпусков. Узел взимания платы платформы переходит от каждой сделки к каждому успешному сбору.

В текущей модели кривой привязки самые ранние покупки имеют наименьшую стоимость, что подходит для арбитражных роботов; в модели фиксированной цены все покупатели платят одинаковую цену, что устраняет преимущества ранних покупок.

Эта модель может устранить проблемы, связанные с арбитражом, атаками на блоки, и разработчики не могут вывести ликвидность, а также устранить стимулы для "массового выпуска десятков токенов с надеждой на один успешный".

Но эта модель также имеет свои недостатки, и необходимо объективно их описать: ограничение на подписку для одного кошелька слабо защищает от атак ведьм, в настоящее время стоимость массового приобретения старых кошельков низка, арбитражные трейдеры все еще могут разделить средства, используя множество ведьминых кошельков, чтобы избежать ограничений. Единая цена подписки также не может предотвратить распродажу токенов в первый день их запуска; она просто обеспечивает справедливость на этапе старта.

Направление дальнейшего развития

Текущая нарративная форма Meme токенов подошла к концу. Мы считаем, что, если базовая модель выпуска не будет полностью реформирована (аналогично предложенной платформе, которая получает доход от успешного сбора, а не от торговли и обесценивания токенов), Meme токены вряд ли смогут восстановить свою прежнюю экосистему.

Пока существуют платформы, которые зарабатывают на обесценивании токенов и частых обменах, эта торговая почва для Meme токенов потеряет свою активность, а долгосрочное удержание останется невыгодной стратегией. Новые вещи обязательно появятся, но это не будут Meme токены в нынешнем виде, и они не появятся в ближайшее время.